21Q1公司收入370.2億元/+120.9% yoy，調(diào)整后經(jīng)營收益-47.7億元(vs中信證券研究部Q1前瞻報(bào)告預(yù)測 -56.3億元)，整體表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。其中，外賣、到店業(yè)務(wù)延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)、貢獻(xiàn)穩(wěn)健盈利。盡管社區(qū)團(tuán)購處在戰(zhàn)略投入期，單量規(guī)模提升較快致虧損環(huán)比擴(kuò)大，但結(jié)合Q1平臺(tái)年交易用戶5.7億/+26.9% yoy，新增用戶量過半均來自優(yōu)選業(yè)務(wù)，因此我們認(rèn)為，外賣、到店核心主業(yè)保持良好發(fā)展前提下，公司戰(zhàn)略性投入新業(yè)務(wù)、不斷優(yōu)化平臺(tái)生態(tài)價(jià)值路徑明確，繼續(xù)看好平臺(tái)長期潛在價(jià)值空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　▍外賣業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長延續(xù)，盈利略好于預(yù)期。

　　21Q1外賣業(yè)務(wù)GTV 1427億元/+99.6% yoy，對(duì)應(yīng)日均單量3225萬單/+113.5% yoy(vs 我們此前預(yù)測增速：+97.1%/ +110.0%)、AOV 49.2元/-5.5% yoy，單量低基數(shù)下強(qiáng)勁增長、市場份額不斷鞏固，AOV受20Q1疫情高基數(shù)影響略有下滑，但環(huán)比20Q4穩(wěn)步提升。21Q1外賣業(yè)務(wù)變現(xiàn)率環(huán)比提升0.6 pct至14.4%，其中傭金率環(huán)比提升0.7 pct至12.9%；廣告變現(xiàn)率1.54%，環(huán)比基本穩(wěn)定。

　　盈利端，21Q1外賣業(yè)務(wù)調(diào)整后經(jīng)營收益11.2億元、對(duì)應(yīng)每單0.38元(vs 我們此前預(yù)測0.32元)，對(duì)應(yīng)Adj OPM 5.4%。21Q1外賣補(bǔ)貼率約2.3%，環(huán)比下降；考慮春節(jié)期間騎手成本及福利抬升，Q1單均配送成本8.0元 vs 20Q4 7.3元。

　　展望21Q2，預(yù)計(jì)質(zhì)量型增長延續(xù)，疫情低基數(shù)下外賣訂單量/收入同比增長有望超50%+。Q2開始進(jìn)項(xiàng)稅對(duì)外賣成本端影響消除，對(duì)沖潛在的騎手福利保障提升，綜合預(yù)計(jì)外賣UE環(huán)比改善仍顯著。

　　▍到店、酒旅業(yè)務(wù)2年CAGR超30%，新興服務(wù)業(yè)、高星酒店增長顯著。

　　21Q1到店、酒旅收入65.8億元/+112.7% yoy(vs 我們預(yù)測增速104.0%)；調(diào)整后經(jīng)營收益27.5億元、Adj OPM 41.7%，同比提升19.8 pcts，符合預(yù)期。到綜GTV、收入端2年CAGR超30%，其中醫(yī)療美容保持高增，休閑娛樂類逐步走出疫情陰霾、恢復(fù)正增長；到餐市場基本完全恢復(fù)。酒店間夜量亦實(shí)現(xiàn)低基數(shù)下的強(qiáng)勁復(fù)蘇，同比yoy+136%至1.01億，高星酒店間夜量占比升至16.7%，創(chuàng)歷史新高，提振酒旅GMV增長。

　　盡管局部疫情反復(fù)致酒旅業(yè)務(wù)未完全恢復(fù)，但預(yù)計(jì)低基數(shù)下21Q2到店、酒旅強(qiáng)勁復(fù)蘇將延續(xù)，收入增長有望超85%，指引略超市場預(yù)期。預(yù)計(jì)到店業(yè)務(wù)戰(zhàn)略將繼續(xù)側(cè)重于規(guī)?；瘮U(kuò)張，鞏固既有優(yōu)勢業(yè)務(wù)的同時(shí)加大用戶激勵(lì)，強(qiáng)化平臺(tái)粘性。市場前期對(duì)抖音競爭較為關(guān)注，但從近期跟蹤來看，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)作為剛性需求場景的轉(zhuǎn)化能力更強(qiáng)，中小商戶投放意愿難以撼動(dòng)，消費(fèi)者心智占領(lǐng)更加成熟，因此短期面臨的挑戰(zhàn)和影響有限，長期來看廣告模式及內(nèi)容升級(jí)的推進(jìn)值得期待。

　　▍社區(qū)團(tuán)購拉新效果顯著，短期大額虧損持續(xù)。

　　21Q1新業(yè)務(wù)收入98.6億元/+136.5%，調(diào)整后經(jīng)營虧損80.4億元，略好于我們此前預(yù)測虧損85.9億元，其中社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)單季虧損約58億元，其他新業(yè)務(wù)環(huán)比虧損收窄。

　　我們認(rèn)為，在核心業(yè)務(wù)盈利邏輯驗(yàn)證、現(xiàn)金流持續(xù)提升的背景下，公司有能力將資源和資金集中投入到更多本地生活服務(wù)需求場景的挖掘中，繼續(xù)擴(kuò)大平臺(tái)的生態(tài)價(jià)值和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。其中，美團(tuán)閃購21Q1日均訂單量預(yù)計(jì)達(dá)240萬，美團(tuán)買菜季度交易用戶同比+400%，RMS業(yè)務(wù)利潤端持續(xù)優(yōu)化。截至21Q1，美團(tuán)優(yōu)選已覆蓋2600個(gè)市縣，單季GMV預(yù)計(jì)超120億元，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。Q1平臺(tái)交易用戶環(huán)比凈增超6000萬，其中優(yōu)選預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)過半，拉新效果顯著。

　　全年來看，預(yù)計(jì)公司整體投入節(jié)奏將在市占率領(lǐng)先前提下兼顧ROI；考慮夏季冷鏈設(shè)施投入、平臺(tái)訂單量繼續(xù)升高，預(yù)計(jì)Q2社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)環(huán)比有所增虧至75-80億元，但季度虧損峰值預(yù)計(jì)將于年內(nèi)出現(xiàn)；且隨著品類從生鮮向整個(gè)食雜零售概念延伸，規(guī)模效應(yīng)下經(jīng)營杠桿逐步釋放，UE料將迎來持續(xù)優(yōu)化。

　　長期來看，社區(qū)團(tuán)購有望激活全新的低線城市需求場景，推動(dòng)用戶活性和交易頻次實(shí)現(xiàn)躍升，聯(lián)動(dòng)餐飲外賣和本地生活業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，對(duì)平臺(tái)場景延伸、產(chǎn)業(yè)縱深以及電商化路徑至關(guān)重要。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　疫情再度擴(kuò)散，嚴(yán)重情況超預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)政策性風(fēng)險(xiǎn)；平臺(tái)補(bǔ)貼、競爭加劇導(dǎo)致業(yè)績釋放低于預(yù)期等。

　　▍投資建議：

　　公司連續(xù)數(shù)個(gè)季度以強(qiáng)勁的經(jīng)營表現(xiàn)驗(yàn)證了核心業(yè)務(wù)盈利邏輯，生態(tài)平臺(tái)需求場景不斷擴(kuò)充，未來有望成長為一家承載服務(wù)業(yè)線上化率提升的巨無霸企業(yè)，我們堅(jiān)定看好公司長期潛在價(jià)值空間。

　　基于最新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，外賣、到店規(guī)模增長持續(xù)超預(yù)期，但考慮潛在的騎手福利保障增加，同時(shí)多項(xiàng)新業(yè)務(wù)投入期影響，略微下調(diào)2021- 2023E凈利潤預(yù)測至-126.2/-51.8/131.4億元(原預(yù)測-118.3/-50.3/136.7億元)，較前期調(diào)整6.7%/3.0%/3.9%。2-3年維度來看，外賣、到店核心主業(yè)正式迎來盈利釋放，對(duì)沖第二增長曲線造成的階段性經(jīng)營虧損，以換取“超級(jí)平臺(tái)”長期生態(tài)價(jià)值抬升?；?023年各業(yè)務(wù)預(yù)測，采用SOTP估值方法測算合理市值19,219億元、折合23,062億港元，對(duì)應(yīng)每股市值392.4港元，折現(xiàn)至2021/2022年分別對(duì)應(yīng)324.3/356.8港元，調(diào)整后配置價(jià)值顯著，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　（文章來源：中信證券研究）