光大證券發(fā)布研究報告稱，考慮到波司登（03998）21財年毛利率和利潤表現(xiàn)好于預(yù)期，繼續(xù)期待品牌升級效果體現(xiàn)，上調(diào)2022-23財年、新增24財年EPS為0.19/0.24/0.28元（較前次盈利預(yù)測上調(diào)13%/13%），對應(yīng)22財年P(guān)E為21倍，維持“買入”評級。

　　報告中稱，近期公司發(fā)布截止2021年3月末的2020/2021財年年度業(yè)績，實現(xiàn)營收135.17億元人民幣（下同）、同比增10.9%，毛利率同比提升3.6PCT至58.6%，歸母凈利同比增42.1%至17.1億元，超市場預(yù)期及之前預(yù)告的40%增速，EPS0.16元、擬派末期股息每股0.1港元。其中利潤增幅超過收入主要來自于毛利率提升貢獻。

　　該行表示，公司主業(yè)品牌羽絨服和主品牌波司登銷售突出。分業(yè)務(wù)來看，2020/21財年公司主業(yè)品牌羽絨服、貼牌加工、女裝、多元化服裝收入占比分別為81%/11%/7%/1%，收入分別同比增14.5%/-4.7%/-3.7%/+72.7%，多元化服裝收入增速較高主要為颯美特校服快速增長貢獻。

　　品牌羽絨服業(yè)務(wù)再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飛、冰潔、其他收入分別為99.94億元（占公司總收入74%）/5.52億元/1.47億元/1.97億元，分別同比+18.9%/+10.7%/-28.6%/-51.5%；2）按渠道，自營、批發(fā)、其他收入占公司總收入61%/18%/2%，分別同比+46.2%/-29.2%/-51.5%。3）分線上線下來看，品牌羽絨服線上實現(xiàn)收入34.89億元、同比增54.3%，該業(yè)務(wù)收入中占比達到32%。4）線下門店方面，21年3月末公司共擁有門店4150家、較20年3月末凈減少716家、減少14.7%；其中波司登、雪中飛、冰潔品牌門店分別為3686家（-3.3%）、307家（-38.5%）、157家（-71.8%），主品牌門店數(shù)相對穩(wěn)定，小品牌處于調(diào)整期、門店收縮中。

　　光大證券稱，公司毛利率提升明顯，費用率和存貨可控、現(xiàn)金流健康。公司2020/21財年毛利率為58.6%、同比提升3.6PCT；其中品牌羽絨服業(yè)務(wù)、貼牌加工、女裝、多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率分別為63.7%（+3.9PCT）、19.6%（+1.1PCT）、72.6%（-1.8PCT）、0.1%（+16.5PCT）；品牌羽絨服業(yè)務(wù)分品牌來看，波司登、雪中飛、冰潔毛利率分別為66.2%（+2.8PCT）、38.9%（-1.9PCT）、35.2%（+1PCT）。公司期間費用率同比提升0.9PCT至43%，銷售、管理、財務(wù)費用率分別為35.6%/7.6%/-0.1%，分別同比+0.5/+0.6/-0.1PCT；其中銷售費用率提升主要為直營渠道占比提升所致；管理費用率提升主要為實施股權(quán)激勵攤銷所致、扣除該影響后基本持平。

　　其他財務(wù)指標方面，存貨21年3月末同比上年同期減少2.9%，周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加20天至175天，主要為期初存貨金額較高、原材料備貨增加等因素影響，若扣除上述兩個因素則基本穩(wěn)定；應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比-5天、+39天。經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比增加155.8%至31.33億元。

　　報告提到，匠心打造全球領(lǐng)先的羽絨服專家。2021年為波司登品牌創(chuàng)立45周年，公司也設(shè)定新三年戰(zhàn)略目標、定位“全球領(lǐng)先的羽絨服專家”，持續(xù)推進主品牌波司登持續(xù)升級，加強產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新、促均價持續(xù)上行（20/21財年線上超過1800元產(chǎn)品銷售收入占比達31.8%、同比提升4.3PCT），推進快反優(yōu)化庫存（首次訂貨比例降低至不超30%）、線上線下全渠道一體化商品運營管理、數(shù)字化、新零售、渠道質(zhì)量優(yōu)化（開大店、形象更新，關(guān)小店、低效店）等措施，21年上述改革優(yōu)化措施將繼續(xù)顯效，同時經(jīng)過20年的終端去庫存，經(jīng)銷商提貨意愿預(yù)計將迎來恢復(fù)，促銷售收入、折扣、毛利率、庫存周轉(zhuǎn)等指標繼續(xù)向好。