東吳證券發(fā)布研究報告稱，將中教控股（00839）2021-23財年歸母凈利潤從12.7/16.9/21.1億元調(diào)升到13.8/18.3/23.3億元。最新收盤價對應(yīng)2021年P(guān)E分別為18倍，維持“買入”評級。

　　東吳證券主要觀點如下：

　　公司以24.5億元總對價收購四川錦城學(xué)院51%股權(quán)：公司于2021年7月26日晚公告收購四川錦城學(xué)院（下稱“目標(biāo)學(xué)?！保?1%股權(quán)，收購企業(yè)價值不高于45.3億元，對應(yīng)公司需支付的對價為24.5億元。收購估值以FY21/22EV/EBITDA計算為12.7倍，支付方式包括現(xiàn)金和公司的股權(quán)，其中現(xiàn)金為16.76億元，股權(quán)合計總價值7.7億元，公司將配售約5900萬股，占發(fā)行后公司總股本的2.53%，每股價格15.7港幣/股，發(fā)行后將有3個月的禁售期。

　　目標(biāo)學(xué)校辦學(xué)質(zhì)量高，高考錄取超過省一本線：目標(biāo)學(xué)校并購是我國民辦高校行業(yè)完成的第一所一本層次的本科并購交易。目標(biāo)學(xué)校本身有較高的辦學(xué)質(zhì)量，成立于2005年，是一所由985大學(xué)共同舉辦的獨立學(xué)院，錄取分?jǐn)?shù)線均超過四川省一本線，高考本科文科、本科理科、?？莆目?、專科理科錄取分?jǐn)?shù)全部為四川省獨立學(xué)院排名第一，就業(yè)率超過98%，研究生升學(xué)率超過20%。

　　獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)完成，土地儲備充足，學(xué)費限制已完全開放可自主定價，未來量價均有較大提升空間：

　　學(xué)生人數(shù)方面：截至2021年7月，目標(biāo)學(xué)校本?？圃谛Ｉ藬?shù)超過2.6萬人，建筑面積達60萬平方米，校園面積達1900畝，未來在現(xiàn)有土地基礎(chǔ)上擴建可支持超過5萬的在校生規(guī)模，在四川省獨立學(xué)院排名第一。過去4年學(xué)額從6600人增至8600人，目前學(xué)校獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)獲批通過，該行預(yù)計未來學(xué)額還有進一步提升空間。

　　學(xué)費方面：目前四川省的學(xué)費限制已經(jīng)開放，學(xué)校學(xué)費還處于較低水平，平均落后于相鄰省份50%，該行預(yù)計未來學(xué)費和住宿費仍有較大提升空間。

　　目標(biāo)學(xué)校財務(wù)情況好，未來仍將保持高盈利能力：目標(biāo)學(xué)校資產(chǎn)完整、產(chǎn)權(quán)清晰，無任何有息負(fù)債，賬面凈現(xiàn)金約人民幣3.3億元，公司預(yù)計學(xué)校收入將從19/20學(xué)年的4.3億元提升到21/22學(xué)年的5.42億元，預(yù)計到24/25學(xué)年收入將達到7.2億元，預(yù)計21/22學(xué)年EBITDA預(yù)計在3.5億元，凈利潤約3.1億元，預(yù)計24/25學(xué)年EBITDA和凈利潤將分別達到5億元和4.4億元。

　　公司是我國民辦高校的龍頭企業(yè)：1）規(guī)模優(yōu)勢明顯；2）并購整合能力強，過去幾年并購項目持續(xù)落地已得到驗證；3）其中獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)后學(xué)額和集團整體的專設(shè)本學(xué)額增長勢頭足。

　　風(fēng)險提示：招生不如預(yù)期，并購?fù)七M不如預(yù)期等。