國泰君安發(fā)布研究報(bào)告稱，予阿里巴巴-SW（09988）“增持”評級，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至252.24港元，下調(diào)FY2022/2023/2024年Non-GAAP凈利潤至1575/1756/1910（-27/-187/-366）億元，采用分部估值法（SOTP）給予公司2022財(cái)年45397億人民幣，對應(yīng)54609億港元目標(biāo)市值。

　　國泰君安主要觀點(diǎn)如下：

　　讓利商家高強(qiáng)度補(bǔ)貼致收入低于預(yù)期，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)正逐步釋放。

　　核心電商持續(xù)內(nèi)卷，高補(bǔ)貼強(qiáng)度與大幅度商家端讓利拖累收入表現(xiàn)，但拉新效果正邊際衰減?？紤]到收入放緩及短期強(qiáng)監(jiān)管下利潤率進(jìn)入下行渠道，

　　業(yè)績簡述：FY22Q1營收2，057.40億元/+34%，歸母凈利潤451.41億元/-5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤434.41億元/+10%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為486.28億元/-5%。

　　收入端基數(shù)效應(yīng)減弱均值回歸，營銷維持高強(qiáng)度但效果邊際減弱。

　?、偈杖攵苏w表現(xiàn)略低于預(yù)期（預(yù)期2094億元）；

　?、诜謽I(yè)務(wù)看：核心電商、菜鳥及本地生活服務(wù)增速回歸；云計(jì)算業(yè)務(wù)失去客戶影響延續(xù)，增速降至30%（21Q1為+37%VS20Q4為+50%），低于此前市場預(yù)期的+38%；

　　③銷售費(fèi)用率維持同比+4pct情況下效果不佳，拉新效果邊際放緩明顯，年活用戶數(shù)達(dá)8.28億/單季+1700萬，移動(dòng)月活9.25億/單季+1400萬；

　?、芴蕴啬昊钸_(dá)1.9億，單季+4000萬，亦放緩。

　　短期利潤率進(jìn)入下行通道，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與國際化將是重要增量。

　　①補(bǔ)貼拉新與讓利商家力度加大，供應(yīng)鏈端開啟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新周期，收入放緩疊加短期強(qiáng)監(jiān)管周期下，利潤率處于下行周期；

　　②核心電商占城內(nèi)卷加劇背景下，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，以及國際化將成為阿里下一階段重要的增長引擎；

　　③對于國內(nèi)業(yè)務(wù)，發(fā)掘市場潛力，前瞻性投資能夠創(chuàng)造更大價(jià)值的細(xì)分市場，希望在未來獲得更高的回報(bào)，新零售的投入包括：社區(qū)團(tuán)購、本地生活、物流、淘特、都會投入，目標(biāo)是獲客、提高參與度。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；反壟斷政策風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)安全監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。