鳳凰網(wǎng)港股|上周流動(dòng)性：上周公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠1000元，DR007均值為2.09%，低于7天逆回購(gòu)利率11bp，1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率均值為2.69%，低于1年期MLF利率26bp，隔夜回購(gòu)占比均值為87.74%，低于90%的警戒線；信用債凈融資為正。

　　本期關(guān)注：保險(xiǎn)公司是非銀機(jī)構(gòu)中典型的配置型投資機(jī)構(gòu)，本文對(duì)保險(xiǎn)公司的債券投資行為進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析。

　　從保險(xiǎn)公司大類資產(chǎn)配置情況來(lái)看，債券為占比最高的一類資產(chǎn)。2021年6月，保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額中，銀行存款、債券、股票和基金以及其他資產(chǎn)的占比分別為12%、38%、13%和37%。

　　保險(xiǎn)資金股票和基金配置比例與上證綜指趨勢(shì)一致、債券配置比例與10年國(guó)債的趨勢(shì)一致，在股票牛市時(shí)期的股債輪動(dòng)調(diào)整明顯。從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券配置對(duì)利率走勢(shì)的反應(yīng)來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券配置的調(diào)倉(cāng)節(jié)奏滯后于債券市場(chǎng)的拐點(diǎn)。

　　從保險(xiǎn)公司持有的券種來(lái)看，地方債由于稅收優(yōu)惠和償付能力占用較低，成為保險(xiǎn)公司持有的第一大券種。2021年7月，保險(xiǎn)公司投向國(guó)債、政金債、地方債、信用債、NCD的占比分別為19%、20%、27%、9%、1%，銀行二級(jí)資本債等其他債券占比24%。

　　對(duì)于信用債投資，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，持倉(cāng)主要集中于AAA級(jí)的高評(píng)級(jí)信用債。中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保(601601,股吧)和新華保險(xiǎn)(601336,股吧)的信用債的持倉(cāng)中AAA級(jí)占比分別為91%、99%、93.1%和95.5%。這與AAA級(jí)以下信用風(fēng)險(xiǎn)資本占用翻番有關(guān)。

　　從債券投資的久期來(lái)看，保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)面臨資產(chǎn)負(fù)債期限的負(fù)缺口，因而對(duì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)存在持續(xù)的增持需求。2019年以來(lái)，保險(xiǎn)公司持續(xù)增持10年以上的超長(zhǎng)債，且增持規(guī)模最大的為30年以上債券。

　　從美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)同樣存在股票牛市期間的明顯股債配置輪動(dòng)，2008年之后，在低利率甚至接近零利率的環(huán)境下，美國(guó)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的凈投資收益率持續(xù)在4%-5%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，股票占比保持在較高水平、增配另類資產(chǎn)、減配債券。

　　央行操作和市場(chǎng)前瞻：本周逆回購(gòu)到期500億元，NCD到期3618億元。本周計(jì)劃發(fā)行1只90天貼現(xiàn)國(guó)債；本周地方債計(jì)劃發(fā)行60只，發(fā)行額2908億，凈融資額2089億；本周政金債計(jì)劃發(fā)行4只，發(fā)行額190億，凈融資額-210億。本周重點(diǎn)關(guān)注地方債發(fā)行和月末流動(dòng)性情況。

　　一、保險(xiǎn)公司債券投資行為初探

　　保險(xiǎn)公司是非銀機(jī)構(gòu)中典型的配置型投資機(jī)構(gòu)，本文將從保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配置情況、債券投資的品種偏好及邏輯，以及低利率環(huán)境下美國(guó)保險(xiǎn)公司的配置經(jīng)驗(yàn)等方面，對(duì)保險(xiǎn)公司的債券投資行為進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

　　1、保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配置情況

　　從保險(xiǎn)公司大類資產(chǎn)配置情況來(lái)看，債券為占比最高的一類資產(chǎn)。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年6月，保險(xiǎn)業(yè)的資金運(yùn)用余額合計(jì)22.2萬(wàn)億元，其中，銀行存款、債券、股票和基金以及其他資產(chǎn)的規(guī)模分別為2.7萬(wàn)億元、8.4萬(wàn)億元、2.8萬(wàn)億元和8.3萬(wàn)億元，占比分別為12%、38%、13%和37%。

　　2013年以來(lái)，保險(xiǎn)公司持有的“其他資產(chǎn)”占比提升明顯。2013年至2021年，保險(xiǎn)公司持有的其他資產(chǎn)的占比由11%提升至38%左右。進(jìn)一步分析上市保險(xiǎn)公司的年報(bào)，“其他資產(chǎn)”主要是保險(xiǎn)公司持有的銀行理財(cái)產(chǎn)品、長(zhǎng)期股權(quán)投資和非上市股權(quán)以及債權(quán)計(jì)劃和信托計(jì)劃等非標(biāo)資產(chǎn)。其他資產(chǎn)占比提升的背后，是保險(xiǎn)公司通過(guò)“舉牌”成為上市公司的股東（報(bào)表上體現(xiàn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資），同時(shí)，通過(guò)保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃和信托計(jì)劃等方式，參與基建、不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域的債權(quán)項(xiàng)目投資。

　　從保險(xiǎn)資金的大類資產(chǎn)配置比例和各品種的收益率關(guān)系來(lái)看，保險(xiǎn)資金股票和基金配置比例與上證綜指趨勢(shì)一致、債券配置比例與10年國(guó)債的趨勢(shì)一致；從保險(xiǎn)資金在不同類型資產(chǎn)中的配置比例調(diào)整來(lái)看，保險(xiǎn)資金在股票牛市時(shí)期的配置調(diào)整明顯。在2006-2007年、2014年下半年至2015年上半年兩段股票牛市時(shí)期，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增配股票、減配債券的行為較為明顯，2006-2007年，股票配置比例從8%最高提升至27%，債券配置比例從55%最低下降至41%；2014年下半年至2015年上半年，股票配置比例從9%上升至16%，債券配置比例從41%下降至34%。

　　從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券配置對(duì)利率走勢(shì)的反應(yīng)來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券配置比例和債券利率的走勢(shì)一致，調(diào)倉(cāng)節(jié)奏滯后于債券市場(chǎng)的拐點(diǎn)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券配置更注重債券票息、偏好長(zhǎng)久期債券，保險(xiǎn)資金的債券比例和債券利率走勢(shì)正相關(guān)，即保險(xiǎn)資金在債熊時(shí)期增配債券，這與基金類機(jī)構(gòu)的配置行為不同。從歷次債券市場(chǎng)拐點(diǎn)前后保險(xiǎn)公司的調(diào)倉(cāng)來(lái)看，2016年9月，債券利率開(kāi)始上行，保險(xiǎn)公司自2017年2月開(kāi)始提升債券資產(chǎn)占比；2018年1月，債券利率見(jiàn)頂，保險(xiǎn)公司自2018年6月左右開(kāi)始降低債券資產(chǎn)占比；2020年4月，債券利率筑底回升，保險(xiǎn)公司自2020年7月開(kāi)始增持債券資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司在右側(cè)交易，可能和保險(xiǎn)公司追求票息收益、對(duì)于債券投資的絕對(duì)收益存在要求有關(guān)，只有票息處于保險(xiǎn)公司要求的區(qū)間，保險(xiǎn)公司才會(huì)選擇進(jìn)場(chǎng)。

　　從影響保險(xiǎn)公司對(duì)于投資收益的最低要求的幾條“紅線”來(lái)看，一是償付能力要求，償付能力事實(shí)上是保險(xiǎn)公司的最低資本監(jiān)管要求（關(guān)于償付能力的介紹詳見(jiàn)后文）；

　　二是平均負(fù)債成本，從財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)和負(fù)債匹配的角度，投資收益應(yīng)大于負(fù)債成本，保險(xiǎn)公司的投資收益通常用凈投資收益和總投資收益來(lái)衡量，前者主要包括利息收入和現(xiàn)金分紅，大致為現(xiàn)金流較為穩(wěn)定可預(yù)期的收入部分，后者在此基礎(chǔ)上還包括了買賣價(jià)差、公允價(jià)值變動(dòng)、資產(chǎn)減值等，2016年以來(lái)，保險(xiǎn)公司的凈投資收益率下行明顯，2020年，4家上市保險(xiǎn)公司的凈投資收益率由高到低依次為中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽，凈投資收益率分別為5.1%、4.7%、4.6%、4.34%；

　　三是產(chǎn)品定價(jià)利率，例如萬(wàn)能險(xiǎn)的結(jié)算收益率，由于萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算收益率的調(diào)整具有價(jià)格粘性，在債券利率上行（或下行）期，跟隨上調(diào)（或下調(diào)）的節(jié)奏較慢，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)和負(fù)債的利差在利率上行初期走闊，在利率下行初期收窄；

　　四是同類產(chǎn)品的比價(jià)，保險(xiǎn)產(chǎn)品收益率和理財(cái)產(chǎn)品、定期存款、基金產(chǎn)品存在比較競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，事實(shí)上也間接對(duì)其資產(chǎn)的投資收益形成約束。

　　2、保險(xiǎn)公司的債券投資品種偏好

　　結(jié)合銀保監(jiān)會(huì)和銀行間債券托管數(shù)據(jù)，截至2021年6月末，保險(xiǎn)公司合計(jì)持有債券8.4萬(wàn)億元，其中，銀行間債券市場(chǎng)的債券持倉(cāng)僅2.9萬(wàn)億元，據(jù)此估算，保險(xiǎn)公司在交易所市場(chǎng)、境外市場(chǎng)的債券持倉(cāng)還有5.5萬(wàn)億元左右。不過(guò)，限于數(shù)據(jù)可得性，下面重點(diǎn)通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)分析保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券投資行為。

　　從保險(xiǎn)公司持有的券種來(lái)看，截至2021年7月末，保險(xiǎn)公司持有銀行間債券規(guī)模合計(jì)近3萬(wàn)億元，在銀行間債券托管量中占比約2.7%。從持有的債券品種分布來(lái)看，保險(xiǎn)公司投向國(guó)債、政金債、地方債、信用債、NCD的占比分別為19%、20%、27%、9%、1%，其他債券占比24%，根據(jù)2021年2月的數(shù)據(jù)推測(cè)，其他債券中包括超過(guò)3000億元的商業(yè)銀行債券（商業(yè)銀行普通債、次級(jí)債和二級(jí)資本債等），在保險(xiǎn)公司持倉(cāng)中占比超過(guò)10%。

　　保險(xiǎn)公司投資債券時(shí)，需要衡量不同券種收益率、稅收成本，同時(shí)，與商業(yè)銀行的資本充足率監(jiān)管類似，保險(xiǎn)公司也面臨償付能力監(jiān)管，需要考慮不同資產(chǎn)的償付能力成本差異。2015年2月，原保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（1—17號(hào)）》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕22號(hào)），即“償二代”；根據(jù)2021年1月，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)的《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》（銀保監(jiān)會(huì)令 2021年第1號(hào)），綜合償付能力充足率=實(shí)際資本/最低資本，其中，最低資本=量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本+控制風(fēng)險(xiǎn)最低資本+附加資本。

　　償二代下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本的占比最高，超過(guò)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本包括保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的最低資本，計(jì)算中三者并非直接相加，使用了相關(guān)系數(shù)矩陣，并扣減了損失吸收效應(yīng)。根據(jù)2015年9月原保監(jiān)會(huì)披露的測(cè)算數(shù)據(jù)，償二代下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比最高，超過(guò)量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本的97%，其次才是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)（28%）和信用風(fēng)險(xiǎn)（22%），此外，還有風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)（-25%）和損失吸收效應(yīng)（-22%）的扣減項(xiàng)，這與商業(yè)銀行的資本占用結(jié)構(gòu)明顯不同，商業(yè)銀行的資本占用中占比最高的是信用風(fēng)險(xiǎn)，其次才是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、境外資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。其中，利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中占比最高（見(jiàn)下圖），主要針對(duì)以公允價(jià)值計(jì)量且具有明確期限的境內(nèi)投資資產(chǎn)，即主要針對(duì)計(jì)入FVTPL和FVTOCI科目的債權(quán)類資產(chǎn)，尤其是對(duì)于期限較長(zhǎng)的利率債、利率風(fēng)險(xiǎn)占用較高，除人身險(xiǎn)公司外，財(cái)險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本主要基于債券的修正久期和風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)算。

　　保險(xiǎn)公司信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本的計(jì)量與商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)有相似之處，信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本=風(fēng)險(xiǎn)暴露*風(fēng)險(xiǎn)因子=風(fēng)險(xiǎn)暴露*基礎(chǔ)因子*（1+特征因子），信用風(fēng)險(xiǎn)包括利差風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，其中，交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)不同資產(chǎn)的評(píng)級(jí)、期限等賦予不同的基礎(chǔ)因子和特征因子。

　　若僅考慮交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，基于不同債券品種的稅收差異和和償付能力要求差異，我們可以參考銀行投資于不同券種的調(diào)整后收益計(jì)算方式，計(jì)算保險(xiǎn)公司投資于不同券種的調(diào)整后投資收益，列表如下。需要指出的是，由于人身險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本的模型較為復(fù)雜、需要計(jì)算不利情景假設(shè)下債券估值變動(dòng)、此處未估算，僅扣除了交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的資本占用，實(shí)際中利率風(fēng)險(xiǎn)的資本占用高于信用風(fēng)險(xiǎn)資本占用。

　　從保險(xiǎn)公司的利率債偏好來(lái)看，地方債已成為保險(xiǎn)公司持有的第一大券種，這可能是由于地方債同時(shí)具有稅收優(yōu)勢(shì)和償付能力成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)于期限接近的利率債，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本大致相當(dāng)、交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)最低資本均為0，國(guó)債和地方債的稅收成本均為0，同時(shí)，地方債的收益更高；而政金債則需要繳納25%的所得稅。應(yīng)當(dāng)指出的是，商業(yè)銀行自營(yíng)和保險(xiǎn)公司的稅率一致，但商業(yè)銀行資本監(jiān)管中，國(guó)債和政金債的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，地方債的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，這與保險(xiǎn)公司償付能力中三類利率債的基礎(chǔ)因子均為0不同。

　　對(duì)于信用債投資，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，持倉(cāng)主要集中于AAA級(jí)的高評(píng)級(jí)信用債。中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)的信用債的持倉(cāng)中AAA級(jí)占比分別為91%、99%、93.1%和95.5%。在交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)因子的計(jì)算中，AA+評(píng)級(jí)的信用債的基礎(chǔ)因子（0.036）是AAA評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)因子（0.015）的2倍多，這也提升了保險(xiǎn)公司投資于低評(píng)級(jí)信用債的償付能力成本。

　　從債券投資的久期來(lái)看，保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)面臨資產(chǎn)負(fù)債期限的負(fù)缺口，因而對(duì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)存在持續(xù)的增持需求。從現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)可以看出，2019年以來(lái)，保險(xiǎn)公司持續(xù)增持10年以上的超長(zhǎng)債，且增持規(guī)模最大的為30年以上債券，這是因?yàn)?，保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊的負(fù)債端期限較長(zhǎng)，市場(chǎng)上少有能夠匹配負(fù)債端的資產(chǎn)，因而保險(xiǎn)公司持續(xù)面臨資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問(wèn)題，隨著存量資產(chǎn)的逐步到期，保險(xiǎn)公司通常通過(guò)換券交易，賣出老券、買入新券，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期。以中國(guó)平安為例，2013年至2018年，該公司通過(guò)拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期、縮短負(fù)債久期，將資產(chǎn)負(fù)債的缺口由8.6年縮短至6.6年。

　　3、低利率環(huán)境下保險(xiǎn)公司的選擇：美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)

　　從美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資收益率來(lái)看，在1990年前后達(dá)到頂峰之后便開(kāi)始下行。然而，2008年之后，在低利率甚至接近零利率的環(huán)境下，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的凈投資收益率仍能持續(xù)在4%-5%的區(qū)間內(nèi)，其行為或許能夠?yàn)槲覈?guó)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置提供借鑒。

　　從美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的大類資產(chǎn)配置來(lái)看，同樣存在明顯的股債配置輪動(dòng)，2008年之后股票占比保持在較高水平、增配另類資產(chǎn)、減配債券。與我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)類似，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)同樣在股票牛市中提升權(quán)益資產(chǎn)占比、降低債權(quán)資產(chǎn)占比，這在20世紀(jì)90年代和2003-2007年的兩輪美國(guó)股票牛市中表現(xiàn)得較為明顯，在這兩輪牛市周期中，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的股票投資占比分別從9%提升至32%、從23%提升至33%。2008年之后，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的股票資產(chǎn)的占比持續(xù)保持在30%左右的歷史較高水平，2007年至2019年，債券占比由51%小幅下降至48%，增配資產(chǎn)主要集中于另類和多元化投資，后者的占比由7%左右提升至11%，這和近年來(lái)美國(guó)另類共同基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張的趨勢(shì)較為一致；保險(xiǎn)公司是海外另類投資市場(chǎng)的重要參與者，美國(guó)保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)公司，是美國(guó)傳統(tǒng)私募債權(quán)市場(chǎng)的最主要投資機(jī)構(gòu)，占比超過(guò)80%以上，美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)也對(duì)私募債權(quán)存在專門(mén)的評(píng)級(jí)（見(jiàn)我們發(fā)布的報(bào)告《非標(biāo)的未來(lái)：美國(guó)私募債權(quán)投資鏡鑒》 [1] ）。

　　二、本周市場(chǎng)前瞻

　　央行操作和流動(dòng)性前瞻：本周逆回購(gòu)到期500億元，NCD到期3618億元。

　　本周債券發(fā)行計(jì)劃：本周國(guó)債計(jì)劃發(fā)行1只90天貼現(xiàn)國(guó)債；本周地方債計(jì)劃發(fā)行60只，發(fā)行額2907.8億，凈融資額2088.9億，較上周下降1038.6億；本周政金債計(jì)劃發(fā)行4只，發(fā)行額190.0億，凈融資額-210.0億，較上周下降1250.0億。

　　本周關(guān)注事件：本周重點(diǎn)關(guān)注地方債發(fā)行情況和月末流動(dòng)性。

　　三、上周市場(chǎng)回顧

　　1、公開(kāi)市場(chǎng)操作和貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性

　　上周央行公開(kāi)市場(chǎng)共投放6500億元，到期7500億元，凈回籠-1000億元。其中，逆回購(gòu)凈投放500億，回籠500億；一年期MLF投放6000億元，回籠7000億元。逆回購(gòu)加權(quán)平均期限7天，較上周無(wú)變化。截止上周末，共有500億逆回購(gòu)未到期。

　　從利率水平來(lái)看，上周末DR001收于2.05%，較前一周末下行11.1bp；DR007收于2.09%，較前一周末下行-10.03bp；上周質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模合計(jì)192999.62 億，日均38599.92 億，其中，隔夜回購(gòu)成交占比均值為88%。同業(yè)存單方面，上周3個(gè)月股份制行NCD利率收于2.3%，較前一周末上行0.73bp；1年期股份制行NCD利率收于2.68%，較前一周末下行0.02bp；票據(jù)方面，3個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率收于1.56%，較前一周末下行2.62bp。利率互換方面，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.32%，較前一周末下行2.07bp；1Y SHIBOR3M收于2.57%，較前一周末下行2.62bp。

　　從貨幣市場(chǎng)利率曲線形態(tài)來(lái)看，短段曲線較上周陡峭幅度更大，但DR001與DR007利率較上周有一定程度的下降，DR014利率與上周基本持平。利率曲線陡峭程度隨期限增長(zhǎng)而降低，與上周不同之處在于上周DR014至DR021段利率水平出現(xiàn)下降趨勢(shì)，而本周利率恢復(fù)了隨期限增長(zhǎng)而提高的基本態(tài)勢(shì)。

　　從流動(dòng)性分層來(lái)看，上周流動(dòng)性分層現(xiàn)象出現(xiàn)分化。上周R001與DR001利差平均為3.78bps，較前一周下降1.7bps；上周R007與DR007利差平均為7.52bps，較前一周上升3.7bps。

　　2、債券市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　上周債券利率整體下行，各期限較上周均有較大幅度下降。周一，資金面整體由緊轉(zhuǎn)松，受央行MLF續(xù)作6000億元操作影響，市場(chǎng)情緒寬松，銀行方面融出積極；隔夜與7日品種利率均有較大波動(dòng)。周二，資金面維持前一日收盤(pán)時(shí)的寬松局面，各期限資金供給充足，隔夜與7日品種利率仍有較大波動(dòng)。周三，資金面維持寬松局面，整體供給偏積極；隔夜品種維持在1.7%附近的低位，至收盤(pán)時(shí)隔夜品種較上一交易日下降23.53bp，7天品種下降9.69bp，14天品種上行13.45bp。周四，資金面由緊轉(zhuǎn)松，除21天品種外，其他期限品種利率均有所上行。周五，資金面呈現(xiàn)偏緊局面，早盤(pán)時(shí)隔夜品種供給充分，但供給量逐步下降，其他期限供給均偏收斂，各期限價(jià)格一路上行。

　　從利率水平來(lái)看，上周末1年期國(guó)債收于2.27%，較前一周上升4.73bps；3年期國(guó)債收于2.57%，較前一周下降1.97bps；5年期國(guó)債收于2.71%，較前一周下降0.86bps；10年期國(guó)債收于2.85%，較前一周下降2.72bps。

　　從曲線形態(tài)和期限利差來(lái)看，上周末10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差為58.38bps，較前一周收窄7.45bps；上周末10年期國(guó)債與5年期國(guó)債利差為14.54bps，較前一周收窄1.86bps。

　　從隱含稅率來(lái)看，上周10年期國(guó)開(kāi)債隱含稅率為10.36%，較前一周下降0.26個(gè)百分點(diǎn)；5年期國(guó)開(kāi)債隱含稅率為9.73%，較前一周下降0.84個(gè)百分點(diǎn)。

　　從利率衍生品走勢(shì)來(lái)看，1年期IRS-Repo收于2.32%,較上周變動(dòng)-2.07bps，5年期IRS-Repo收于2.68%，較上周變動(dòng)-2.53bps；T2109收于100.30，較上周變動(dòng)0.41元；TF2109收于101.26,較上周末變動(dòng)0.19元。

　　從中美利差來(lái)看，上周Shibor3M與Libor3M利差為222.33bps，較前一周下降1.15bps；10年期中國(guó)國(guó)債與10年期美國(guó)國(guó)債利差為158.92bps，較前一周上升1.03bps。

　　從債券發(fā)行來(lái)看，上周國(guó)債發(fā)行2031.6億元，到期 781.5億元，凈融資 1250.1億元；地方債發(fā)行3781.6億元，到期 654.1億元，凈融資 3127.5億元；政金債發(fā)行1040.0億元，到期 0億元，凈融資 1040.0億元；信用債發(fā)行2831.8億元，到期 2069.2億元，凈融資 762.6億元。

　　注：

　　[1] 何帆、魯政委，《非標(biāo)的未來(lái)：美國(guó)私募債權(quán)投資鏡鑒》，發(fā)布于2018/9/4，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000658f79b60165a301ea64587e&code=001P3vFa1UG7CB0crHHa1N9tPv0P3vFY&state=STATE（查于2021/8/21）

　　本文作者：何帆，顧懷宇，魯政委（興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）