?。ㄎ?李鵬濤 編輯/尹哲）“顏值經(jīng)濟(jì)”驅(qū)動(dòng)下的醫(yī)美行業(yè)猶如坐上火箭，有著“女人的茅臺(tái)(600519)”之稱的愛美客上市后的首份成績(jī)單也足夠亮眼。

　　不過，超越理性的估值并沒能讓靚麗的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)的正反饋。在品嘗爆品“嗨體”帶來的暢快營(yíng)收之后，愛美客的新品童顏針和肉毒素產(chǎn)品還能復(fù)制之前的成功嗎？

　　研發(fā)投入占比下滑

　　8月23日晚，愛美客披露了2021年中期報(bào)告，各項(xiàng)走勢(shì)基本向好。期內(nèi)，該公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收6.39億元，同比增長(zhǎng)161.87%；歸母凈利潤(rùn)4.25億元，同比增長(zhǎng)188.86%。

　　愛美客中報(bào)截圖

　　業(yè)績(jī)雖然亮眼，但市場(chǎng)卻并不堅(jiān)定。讓愛美客備受質(zhì)疑的，是其僅6億多的營(yíng)收如何撐起近1300億的市值、近300倍的市盈率？

　　不僅如此，先后撐起三家上市公司的神藥玻尿酸，似乎已逐步走下神壇。不同于剛上市一路高漲的勁頭，愛美客在公布赴港上市申請(qǐng)書后，也沒能挽回股價(jià)繼續(xù)下跌的頹勢(shì)。

　　觀察者網(wǎng)注意到，愛美客營(yíng)業(yè)收入主要來源于已上市及獲批的注射類皮膚填充劑，分為凝膠類和溶液類注射產(chǎn)品。

　　其中，溶液類注射產(chǎn)品上半年?duì)I業(yè)收入為4.76億元，同比增長(zhǎng)230.38%，占總營(yíng)收的75.2%；凝膠類注射產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為1.48億元，同比增長(zhǎng)57.39%，占總營(yíng)收的23.38%。

　　可見，此次營(yíng)收大增主要靠溶液類注射產(chǎn)品，且該類產(chǎn)品在今年上半年?duì)I收已超過2020年全年?duì)I收（2020年溶液類注射產(chǎn)品營(yíng)收為4.47億元）。

　　此外，這兩類產(chǎn)品不僅營(yíng)收占比最高，且毛利率也最高。上半年，溶液類和凝膠類注射產(chǎn)品毛利率高達(dá)93.73%、93.31%。

　　值得一提的是，高銷售毛利率早已是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中上游的共性，國(guó)內(nèi)醫(yī)美“三劍客”愛美客、華熙生物、【昊海生科(688366)、股吧】的銷售毛利率均維持在70%以上。

　　報(bào)告期內(nèi)，愛美客銷售毛利率更遠(yuǎn)高于其他兩家，同比增長(zhǎng)3.35個(gè)百分點(diǎn)至93.25%。

　　制圖：李鵬濤，下同

　　愛美客之所以能常年維持如此高的銷售毛利率，一是由于其產(chǎn)品成本相對(duì)較低而售價(jià)較高，二是玻尿酸擁有著極高的復(fù)購(gòu)率，只有持續(xù)打才能維持效果，三是由于該公司在期內(nèi)費(fèi)用率自2018年后呈下降趨勢(shì)。

　　從期間費(fèi)用類別看，2021年上半年愛美客銷售費(fèi)用率為9.72%，同比下滑0.65個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率為6.97%，同比下滑1.74個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率為4.12%，同比下滑2.02個(gè)百分點(diǎn)。

　　值得關(guān)注的是，愛美客研發(fā)費(fèi)用率自2017年后就處于下滑趨勢(shì)，自2017年高點(diǎn)已下滑近5.84個(gè)百分點(diǎn)。

　　觀察者網(wǎng)橫向?qū)Ρ柔t(yī)美“三劍客”往年研發(fā)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，愛美客研發(fā)投入規(guī)模不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　2018-2020年，愛美客的研發(fā)開支分別為3370萬元、4860萬元及6180萬元；其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華熙生物研發(fā)費(fèi)用為5687萬元、9389萬元和1.41億元；昊海生科研發(fā)支出分別為9537萬元、1.16億元和1.26億元。

　　愛美客向來重視醫(yī)美行業(yè)技術(shù)研發(fā)，并欲借此優(yōu)勢(shì)形成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。面對(duì)持續(xù)下滑的研發(fā)投入比率，愛美客能否長(zhǎng)期穩(wěn)住行業(yè)領(lǐng)先地位，有待市場(chǎng)進(jìn)一步觀察。

　　產(chǎn)品單一，估值卻最高？

　　目前，愛美客的拳頭產(chǎn)品是“嗨體”，一種注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液。該產(chǎn)品是一款頸部修復(fù)產(chǎn)品，目前暫無已上市競(jìng)品。換言之，“嗨體”是愛美客唯一的“護(hù)城河”，靠市場(chǎng)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)占性取得了一席之地。

　　但看似領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，卻并非那么牢固。透明質(zhì)酸產(chǎn)品并非不可替代，一旦核心產(chǎn)品市場(chǎng)缺失或遭遇天花板，對(duì)公司的成長(zhǎng)性將造成重大影響。

　　當(dāng)前，醫(yī)美市場(chǎng)對(duì)玻尿酸的爭(zhēng)奪可能才剛剛開始，華熙生物與愛美客均發(fā)布了新品。

　　今年4月底，華熙生物發(fā)布玻尿酸寵物糧，7月21日，愛美客發(fā)布再生注射新品濡白天使。

　　現(xiàn)階段愛美客已經(jīng)擁有嗨體、愛芙萊、寶尼達(dá)、逸美、逸美一加一和愛美飛等6款玻尿酸產(chǎn)品之后，加上推出的又一新品，市場(chǎng)反饋還未可知。

　　但是，當(dāng)醫(yī)美賽道趨于擁擠以及玻尿酸產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)化，愛美客的先發(fā)優(yōu)勢(shì)還會(huì)繼續(xù)保持嗎？

　　據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，2021-2024年我國(guó)注射類透明質(zhì)酸產(chǎn)品整體同比增速預(yù)計(jì)分別為25%、24%、23%、23%，2025年水光產(chǎn)品終端規(guī)模有望達(dá)到200億元以上。也就是說，未來幾年里像嗨體這樣的注射用透明質(zhì)酸產(chǎn)品依然有足夠大的想象空間。

　　但在同類上市公司中，華熙生物圍繞玻尿酸上下游展開全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，昊海生科在布局玻尿酸上下游業(yè)務(wù)同時(shí)，還有眼科、骨科等多業(yè)務(wù)板塊作為支撐。相比之下，愛美客僅有單一玻尿酸產(chǎn)品。

　　在二級(jí)市場(chǎng)上，也能窺探出玻尿酸這一“神藥”似乎已經(jīng)開始失效。愛美客從最高點(diǎn)844.44元/股下滑至591.75/股，截至8月25日，該股票累計(jì)跌幅已達(dá)25%。

　　隨著股價(jià)一起下跌的還有市盈率，雖然從高位的391倍回落至178倍，仍遠(yuǎn)高于華熙生物的138倍和昊海生科的94倍估值水平。

　　其實(shí)，將愛美客與華熙生物比較后不難發(fā)現(xiàn)，愛美客的營(yíng)收額遠(yuǎn)低于華熙生物。華熙生物2018至2020年?duì)I收分別為12.63億元、18.86億元和26.33億元，遠(yuǎn)高于愛美客同期營(yíng)收的3.21億元、5.57億元和7.09億元。

　　需要注意的是，愛美客市值曾一度攀升至1700多億，即使回落后市值也保持在千億以上。在愛美客發(fā)布的半年報(bào)中，2021年上半年總營(yíng)業(yè)收6.39億元，凈利潤(rùn)4.25億元。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為過高的市盈率潛藏著市值泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。在同行業(yè)的醫(yī)美股中，178倍的市盈率也是絕無僅有的。同為醫(yī)美股的其他股票市盈率普遍不過百，醫(yī)美“三劍客”是為數(shù)不多的高市盈率。

　　8月24日，在愛美客半年報(bào)披露后，招商證券(600999,股吧)研報(bào)稱，維持愛美客審慎推薦評(píng)級(jí)。

　　超級(jí)風(fēng)口下欲赴港上市

　　毫無疑問，孕育著巨大市場(chǎng)的醫(yī)美行業(yè)將是一個(gè)超級(jí)風(fēng)口。這個(gè)機(jī)遇屬于消費(fèi)型項(xiàng)目，不僅對(duì)醫(yī)保免疫、沒有采集風(fēng)險(xiǎn)，而且復(fù)購(gòu)率高，是一門好生意。

　　弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按服務(wù)收入計(jì)算，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)的規(guī)模從2016年的776億元，增長(zhǎng)至2020年的1549億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.9%，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到6535億元，2020-2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.5%，高于全球市場(chǎng)11.1%的增長(zhǎng)率。

　　同時(shí)，在國(guó)家的重拳出擊下，醫(yī)美行業(yè)的市場(chǎng)份額將繼續(xù)向頭部集中。一直以來，醫(yī)美行業(yè)處于野蠻生長(zhǎng)階段，亂象叢生現(xiàn)象嚴(yán)重，下游機(jī)構(gòu)超范圍經(jīng)營(yíng)、跨行業(yè)非法經(jīng)營(yíng)、“無證行醫(yī)”頻頻發(fā)生，大量假貨、水貨針劑和光電設(shè)備充斥市場(chǎng)。

　　據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)合法合規(guī)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)僅占行業(yè)的12%，合法醫(yī)師僅占行業(yè)的28%，正規(guī)針劑占比僅有33%，2018年我國(guó)非合規(guī)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模占比達(dá)61%。

　　對(duì)此，國(guó)家逐步加強(qiáng)對(duì)一枚行業(yè)的整治力度，助推非合規(guī)市場(chǎng)加速向合規(guī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化。近期，國(guó)家衛(wèi)健委等八部委聯(lián)合印發(fā)了《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)治理工作方案》，表示各相關(guān)部門在全國(guó)開展打擊非法醫(yī)美服務(wù)專項(xiàng)整治工作，嚴(yán)厲打擊無證經(jīng)營(yíng)、超范圍經(jīng)營(yíng)等行為。

　　雖然從宏觀層面看，各方面都利好頭部企業(yè)，但愛美客面臨單品獨(dú)大、缺乏強(qiáng)勁新品的現(xiàn)狀，從而促使其自2020年9月份成功登錄A股后，僅不到一年時(shí)間又謀求赴港上市。

　　今年7月份，愛美客發(fā)布公告稱，該公司董事會(huì)同意公司發(fā)行境外上市外資股（H股），并申請(qǐng)?jiān)谙愀勐?lián)合交易所有限公司主板掛牌上市。如果成功，愛美客將成為國(guó)內(nèi)首個(gè)“A+H”醫(yī)美上市公司。

　　或許，赴港上市有助于愛美客繼續(xù)完善產(chǎn)品線，還能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中找到新的突破口。

　　不過，上述消息發(fā)布后，該公司股價(jià)的下滑趨勢(shì)卻并未收斂。

　　“36氪”引述行業(yè)觀察人士江翰的觀點(diǎn)稱，愛美客此時(shí)選擇港股二次上市，無疑是在給自己所在的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口進(jìn)一步加碼，希望通過二次上市實(shí)現(xiàn)對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展的進(jìn)一步加速，而結(jié)果究竟如何，愛美客能否有所突破，尚待時(shí)間觀察。