中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持海底撈（06862）“增持”評(píng)級(jí)，品牌基礎(chǔ)仍然堅(jiān)實(shí)，組織管理能力強(qiáng)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢顯著，該行認(rèn)為通過積極調(diào)整，公司有望迎來修復(fù)并挖掘第二曲線潛力，結(jié)合可比公司及歷史估值情況，維持目標(biāo)價(jià)39.5港元。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　21H1經(jīng)營不及預(yù)期，但已發(fā)布預(yù)警。

　　21H1收入200.9億元（+105.9%），其中海底撈/其他餐廳/外賣/調(diào)味品食材分別194.2/0.9/3.5/2.1億元，同比+112.2%/+662.9%/-15.6%/+15.4%；歸母凈利潤9452.9萬元，其中匯兌損失0.85億元，符合此前盈利預(yù)警。

　　扎實(shí)供應(yīng)鏈及運(yùn)營體系保障下公司成本控制得當(dāng)，21H1主要經(jīng)營成本占收入比重為原材料42.3%（-2.2pcts）/員工成本35.6%（-6.1pcts）/租金成本3.8%（-1.1pcts）/折舊攤銷（除使用權(quán)資產(chǎn)折舊）8%（-1.3pcts）/水電開支3.4%（-0.2pct），收入增長背景下各項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用率同比均有所降低。

　　疫情影響疊加展店過速拖累翻臺(tái)，合理降價(jià)激發(fā)消費(fèi)活力。

　　公司21H1經(jīng)營結(jié)果低于市場及管理層預(yù)期，21H1翻臺(tái)率3.0（vs20H13.3/19H14.8），而此前該行預(yù)計(jì)為3.1+。除受散點(diǎn)疫情影響外，翻臺(tái)率承壓該行認(rèn)為主要與公司過去一年門店加密過快有關(guān)，20H2/21H1分別凈開371/299家，至2021年6月30日公司全球門店數(shù)1597家（中國大陸1491家，中國大陸以外106家），而新開店的盈虧平衡期和回報(bào)期均較以往更長，其中新店打平時(shí)間由2019年的4個(gè)月延長到2020年的7個(gè)月左右，新開/現(xiàn)有餐廳21H1翻臺(tái)率分別2.3/3.1。

　　同店方面，一線/二線/三線及以下/中國大陸以外平均日銷售額同比降低3.3%/0.7%/4.8%/3.4%，平均翻臺(tái)率同比下滑0.1/0.1/0.2/0.1至3/3.5/3.5/2.6。公司及時(shí)調(diào)整，4月起開店速度明顯放緩。此外，公司上半年推出優(yōu)惠套餐，客單價(jià)同比下滑4.9%至107.3元，公司近期進(jìn)一步采取合理降價(jià)措施以增強(qiáng)性價(jià)比、激活消費(fèi)者。

　　積極調(diào)整組織架構(gòu)，持續(xù)優(yōu)化管理機(jī)制。

　　針對(duì)上半年經(jīng)營不及預(yù)期情況，公司及時(shí)調(diào)整組織架構(gòu)，層級(jí)細(xì)分，以精準(zhǔn)識(shí)別和解決每家門店存在的問題。公司將海底撈大陸店劃分為五個(gè)大區(qū)，將區(qū)域統(tǒng)籌教練模式改進(jìn)為大、小區(qū)管理模式，由原部分區(qū)域統(tǒng)籌教練和資深家族長擔(dān)任大區(qū)經(jīng)理，統(tǒng)籌各區(qū)內(nèi)拓店、工程、選品、定價(jià)等工作；大區(qū)內(nèi)分設(shè)多個(gè)小區(qū)，從自身家族長中選拔小區(qū)經(jīng)理，直接對(duì)負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)門店的巡視考核。產(chǎn)品推新權(quán)力也交給各區(qū)域，幫助公司在各地實(shí)現(xiàn)本土化改良及創(chuàng)新，提高消費(fèi)者滿意度，保持品牌活力。

　　投資建議：

　　7月起進(jìn)入暑期旺季，公司7月初整體門店等位情況相比6月底提升，與此前預(yù)期趨勢一致。參照2019、2020年的7月翻臺(tái)率環(huán)比6月均高出約0.3+，從恢復(fù)程度來看曲線較為平緩。而進(jìn)入7月中旬受多地散點(diǎn)疫情以及暴雨天氣影響，公司整體門店等位情況又出現(xiàn)回落。預(yù)計(jì)下半年管理層改革效果將逐漸釋放，建議繼續(xù)跟蹤翻臺(tái)率恢復(fù)程度，因其回升比例對(duì)股價(jià)影響直接。維持2021-23年凈利潤預(yù)測15.08/38.08/55.93億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測分別為0.28/0.7/1.02元，現(xiàn)價(jià)（28.8港元）對(duì)應(yīng)PE分別為87x/34x/23x。