西南證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，首予美蘭空港（00357）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，預(yù)測(cè)到2023年公司盈利可達(dá)12.9億元人民幣，給予25倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)市值323億人民幣，按8%折現(xiàn)率計(jì)算到2021年目標(biāo)市值為277億人民幣/334億港幣（匯率取0.83），考慮攤薄，對(duì)應(yīng)港股目標(biāo)價(jià)為43.38港元。

　　西南證券主要觀點(diǎn)如下：

　　推薦邏輯：1）美蘭機(jī)場(chǎng)是海南島核心]交通樞紐，承擔(dān)近四成的進(jìn)出島客流，預(yù)計(jì)2025年美蘭旅客吞吐量達(dá)4700萬(wàn)、對(duì)應(yīng)5年CAGR為18%，“十四五”期間海南客流增量的約八成將由美蘭機(jī)場(chǎng)承接。

　　2）中期看，美蘭T2航站樓投運(yùn)公司進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，離島免稅紅利支撐公司非航收入擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2025年機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額/扣點(diǎn)收入將達(dá)165/20億，同時(shí)免稅扣點(diǎn)率保留了向上提升的空間。

　　3）短期看，海航重組取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，海南國(guó)資委實(shí)際控盤(pán)機(jī)場(chǎng)板塊，股東及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得以緩解助推公司估值修復(fù)。該行看好海南免稅市場(chǎng)的高成長(zhǎng)性，非航收入擴(kuò)張可期，同時(shí)跑道資產(chǎn)注入上市公司帶來(lái)的航空業(yè)務(wù)收入的增厚，有效對(duì)沖了T2投產(chǎn)帶來(lái)的成本沖擊。

　　美蘭機(jī)場(chǎng)是自貿(mào)港門(mén)戶(hù)，核心交通樞紐，遠(yuǎn)期承擔(dān)海南八成的客流增量。

　　美蘭空港長(zhǎng)期受益于海口首位度提升邏輯：從自貿(mào)港交通基礎(chǔ)來(lái)看，民航吞吐量占進(jìn)出島客流70%，海南客流增量依然落在民航，鑒于三亞新機(jī)場(chǎng)仍在規(guī)劃階段，美蘭機(jī)場(chǎng)將承擔(dān)“十四五”期間接近八成的客流增量；從省會(huì)首位度角度看，?？诋a(chǎn)業(yè)調(diào)整與升級(jí)將優(yōu)化美蘭機(jī)場(chǎng)客源結(jié)構(gòu)，提升機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值。

　　中期看供給與需求周期共振，預(yù)期2026年免稅收入在27~45億區(qū)間。

　　海南免稅業(yè)“黃金十年”剛剛開(kāi)始，全島免稅規(guī)模預(yù)計(jì)于2025年達(dá)到2500億。未來(lái)五年是美蘭產(chǎn)能利用率爬坡周期同時(shí)也是業(yè)績(jī)快速放大周期：增量航空需求為非航業(yè)務(wù)提供流量保障，公司的周期性被占比超過(guò)70%且持續(xù)高增的非航業(yè)務(wù)熨平，未來(lái)確定性進(jìn)一步強(qiáng)化。預(yù)計(jì)2025年公司單客免稅價(jià)值達(dá)到349元，客單價(jià)達(dá)3202元。長(zhǎng)期看，在島內(nèi)免稅牌照放開(kāi)的背景下，業(yè)主議價(jià)能力提升有助于免稅租金率的增長(zhǎng)。

　　海航重組推進(jìn)、管理修復(fù)可期，靜待公司定增落地。

　　根據(jù)海航系公司9月13日公告，海航重組取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展：海發(fā)控被確定為海航機(jī)場(chǎng)板塊戰(zhàn)略投資人。海南國(guó)資實(shí)控機(jī)場(chǎng)，管理確定性大幅提升。美蘭定增事項(xiàng)或?qū)⒂谀陜?nèi)落地，一期跑道注入后將提升公司航空收入接近2億元；T2投產(chǎn)之后增加成本6-8億元，該行測(cè)算2022年免稅收入增量4億元，航空及非航收入的同步擴(kuò)張將有效對(duì)沖新基建投產(chǎn)帶來(lái)的轉(zhuǎn)固折舊及運(yùn)營(yíng)成本的增長(zhǎng)。美蘭空港樞紐的長(zhǎng)期價(jià)值在T2投運(yùn)后會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè)：

　　回顧美蘭空港歷史PB中樞1.3，PE中樞為11。較低的估值反映了市場(chǎng)對(duì)海航系公司治理水平的擔(dān)憂(yōu)及離島免稅機(jī)場(chǎng)店扣點(diǎn)率較低的行業(yè)特征。該行認(rèn)為：①在股東風(fēng)險(xiǎn)得到釋放的背景下公司治理水平將迎來(lái)提升，估值將修復(fù)至行業(yè)平均水平；

　?、谝勒虄?nèi)循環(huán)、對(duì)國(guó)際流量低依賴(lài)的離島免稅高速成長(zhǎng)將創(chuàng)造免稅商、渠道業(yè)主做大做強(qiáng)的雙贏格局。在海南免稅業(yè)黃金十年的歷史進(jìn)程中，作為海南空港門(mén)戶(hù)的美蘭機(jī)場(chǎng)將由非航業(yè)務(wù)主導(dǎo)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，業(yè)績(jī)周期性弱化、成長(zhǎng)屬性與確定性進(jìn)一步提升，踏上核心空港樞紐的價(jià)值回歸之路。