鳳凰網(wǎng)港股|經(jīng)常賬戶(hù)盈余達(dá)峰將制約股指的升幅：新冠疫情以來(lái)，中國(guó)生產(chǎn)、出口、儲(chǔ)蓄，而西方躺平、進(jìn)口、消費(fèi)。中國(guó)不斷積累的經(jīng)常賬戶(hù)盈余反映了外需相對(duì)于內(nèi)需的旺盛。然而，隨著疫情逐步消退與全球經(jīng)濟(jì)重啟在即，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余的積累很可能將放緩。事實(shí)上，中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余很可能在今年3月已經(jīng)觸頂。歷史上，盈余達(dá)峰往往與股指頂部約同時(shí)出現(xiàn)，譬如2007年末至2008年年初，2015年年中以及2021年2月。同時(shí)，我們的量化模型也預(yù)測(cè)未來(lái)12個(gè)月交易區(qū)間的頂部趨近于2021年的峰值。

　　中國(guó)的外匯存款是“影子聯(lián)儲(chǔ)”，并且正在收緊：盡管經(jīng)常賬戶(hù)盈余已經(jīng)升至2007年的歷史高位附近，中國(guó)的外匯占款和外匯儲(chǔ)備卻沒(méi)有大幅上升。而商業(yè)銀行的外匯存款成為承接美元流動(dòng)性的蓄水池，并已經(jīng)增至約1萬(wàn)億美元——這與美聯(lián)儲(chǔ)在不同階段量化寬松下的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張是并行不悖的。

　　因此，中國(guó)的外匯存款對(duì)于中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格舉足輕重，我們將其稱(chēng)作中國(guó)的“影子聯(lián)儲(chǔ)”。隨著美聯(lián)儲(chǔ)已花光所有力氣、窮盡所有借口而不得不開(kāi)啟縮減購(gòu)債，中國(guó)的出口增速即將放緩，外匯存款的快速增長(zhǎng)很可能將暫告段落，從而制約市場(chǎng)的潛在升幅。相反，如果新冠疫情持續(xù)肆虐，擾亂供應(yīng)鏈，并導(dǎo)致黏性通脹，則美聯(lián)儲(chǔ)將不得不超預(yù)期地收緊貨幣政策。如是，這種場(chǎng)景對(duì)于市場(chǎng)的運(yùn)行無(wú)異于雪上加霜——這將是股票和債券的通敵 —— 滯脹。

　　重點(diǎn)關(guān)注2021年的“泰坦尼克板塊”：與其押注上行空間有限的大盤(pán)指數(shù)，我們建議關(guān)注2021年的“泰坦尼克板塊”——那些因?yàn)樾袠I(yè)強(qiáng)監(jiān)管而遭受重創(chuàng)的板塊，即消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。甚至房地產(chǎn)板塊隨著市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變都很可能將技術(shù)反彈，盡管這種性質(zhì)的反彈交易難度大。能源應(yīng)該繼續(xù)有所表現(xiàn)。這些板塊（除房地產(chǎn)）的盈利防御性強(qiáng)，但目前在投資者的組合里依然偏低配。當(dāng)前，投資者的板塊配置調(diào)整過(guò)慢，仍然沒(méi)有反映經(jīng)濟(jì)周期放緩的趨勢(shì)，因此在市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)后容易措不及防。

　　定向?qū)捤梢苑婪断到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：隨著經(jīng)濟(jì)短周期從峰值滑落低谷，政策的支持力度將逐步增強(qiáng)以對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，全面放松房地產(chǎn)在現(xiàn)階段仍然是小概率事件。政策走向?qū)⑴c市場(chǎng)預(yù)期斡旋，以求平衡抑制房產(chǎn)投機(jī)的政策決心和管理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的必要性。定向?qū)捤?，甚至伺機(jī)降準(zhǔn)都是很有可能的。

　　隨著對(duì)于房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)變，資金從房地產(chǎn)向其他資產(chǎn)類(lèi)別的再配置將促使一個(gè)更健全的資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。人民幣將階段性略貶。在一個(gè)避險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境中，債券收益率也將有所回落。

　　一、經(jīng)常賬戶(hù)達(dá)峰，股市趨頂

　　過(guò)去兩年間，當(dāng)在新冠疫情的陰霾下交易中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，有一個(gè)巨大的謎團(tuán)始終縈繞于心：中國(guó)的在岸股票市場(chǎng)面對(duì)席卷教育、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管新規(guī)似乎處變不驚，波瀾未起。雖然包括在香港和美國(guó)上市的許多離岸中資股股價(jià)遠(yuǎn)不止折半腰斬，中國(guó)在岸市場(chǎng)股票指數(shù)卻能迅速反彈，甚至屢創(chuàng)新高。

　　專(zhuān)家們指出：不少中國(guó)的科網(wǎng)巨頭都在海外上市，因此離岸中國(guó)指數(shù)在針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管加碼的環(huán)境里遭受重創(chuàng)。但是，素有“中國(guó)的納斯達(dá)克”之稱(chēng)的創(chuàng)業(yè)板同樣也是中國(guó)許多赫赫有名的科技公司的上市場(chǎng)所。此外，恒生指數(shù)一向因成份股缺乏科技元素為人所熟知，其弱勢(shì)也與在岸市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)形成鮮明對(duì)比。這著實(shí)令人困惑不解。

　　為了解答這個(gè)謎團(tuán)，我們將目光投向中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余，因?yàn)槠鋵?duì)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)舉足輕重。從歷史上看，股市總是與經(jīng)常賬戶(hù)盈余齊頭并進(jìn)，相伴觸頂。例如，經(jīng)常賬戶(hù)盈余在2008年年初，2015年年中以及2021年年初均達(dá)到頂峰，滬深300指數(shù)亦并行見(jiàn)頂。我們相信中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余的變化可以幫助我們解釋中國(guó)在岸和離岸市場(chǎng)兩極分化的表現(xiàn)。

　　縱觀2021年，新冠疫情周期性地故態(tài)復(fù)萌，全球經(jīng)濟(jì)不堪其擾。隨著中國(guó)率先走出“風(fēng)景這邊獨(dú)好”的獨(dú)立行情，以及中國(guó)成為西方國(guó)家需求的重要供應(yīng)來(lái)源，中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余在強(qiáng)勁出口所收取的巨額美元支持下不斷攀升。2021年一季度，盈余似乎已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)可以與2007年中國(guó)出口全盛時(shí)期等量齊觀的峰值水平。

　　中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余的不斷積聚正是中國(guó)出口相對(duì)于進(jìn)口，或者中國(guó)外需相對(duì)于內(nèi)需強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的鏡像。持續(xù)擴(kuò)大的盈余表明外需相較于內(nèi)需更為強(qiáng)勁，因此需要中國(guó)開(kāi)足馬力出口以滿(mǎn)足巨大的國(guó)際市場(chǎng)需求。持續(xù)擴(kuò)大的盈余也預(yù)示著一個(gè)國(guó)家吸引海外儲(chǔ)蓄的能力。此外，由于國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，消費(fèi)低迷增長(zhǎng)乏力，中國(guó)的儲(chǔ)蓄穩(wěn)居高位。從歷史上看，中國(guó)不斷攀升的盈余映射出美國(guó)持續(xù)膨脹的貿(mào)易赤字，并由此轉(zhuǎn)化為飛升的外匯占款導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。反之亦然。

　　經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以證實(shí)以上理論。在過(guò)去兩年間，美國(guó)零售和CPI數(shù)據(jù)始終與中國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)走勢(shì)背離。在我們2021年6月7日發(fā)表的2021年下半年展望報(bào)告《價(jià)值依然王者歸來(lái)》中，我們強(qiáng)調(diào)走弱的中國(guó)CPI數(shù)據(jù)是消費(fèi)需求疲軟的標(biāo)志，因此值得更密切關(guān)注。由于中國(guó)是大宗商品的進(jìn)口國(guó)，而大宗的價(jià)格今年飛漲，上游通脹飆升至26年的高位并不意味著生產(chǎn)商的強(qiáng)勢(shì)。因此，美國(guó)的需求確乎是比中國(guó)更為強(qiáng)勁，這一強(qiáng)勁需求最有可能拜前者史無(wú)前例的貨幣和財(cái)政刺激計(jì)劃所賜。

　　不斷擴(kuò)大的盈余一直是中國(guó)貨幣供給的重要來(lái)源。央行過(guò)去常?；厥针S著出口內(nèi)流的美元，并將其轉(zhuǎn)化為人民幣流動(dòng)性。由于貸款本身創(chuàng)造廣義貨幣供給，商業(yè)銀行貸款是中國(guó)貨幣供應(yīng)最主要的來(lái)源。不過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)盈余是經(jīng)濟(jì)中更高能的基礎(chǔ)貨幣的重要來(lái)源。

　　因此，不難看出經(jīng)常賬戶(hù)的擴(kuò)大意味著充足的流動(dòng)性，由此為在岸市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)憑添助力，而離岸市場(chǎng)則無(wú)緣從中獲益。這同樣有助于解釋為何諸如上證這樣更寬泛的大盤(pán)指數(shù)的表現(xiàn)有些力不從心，原因在于其擁有一定的流動(dòng)性支持，卻缺乏整體基本面的支撐。在這種情況下，流動(dòng)性輕車(chē)熟路地涌入市場(chǎng)中更具投機(jī)屬性的領(lǐng)域，即中小盤(pán)股和創(chuàng)業(yè)板。與此同時(shí)，離岸市場(chǎng)盡管基本面惡化，卻未能獲得在岸的流動(dòng)性支持。

　　二、“影子聯(lián)儲(chǔ)”正在收緊

　　過(guò)去兩年間，另一大未解之謎是，盡管中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余不斷累積，央行的外匯占款幾乎未有變化。換言之，經(jīng)由中國(guó)出口而內(nèi)流的美元似乎并沒(méi)有直接轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)的人民幣流動(dòng)性。這已經(jīng)被M2堪堪超過(guò)8%的緩慢增速所證實(shí)。而央行持有的美國(guó)國(guó)債在過(guò)去兩年里反而略有下降。那么，美元究竟流向何方？

　　我們注意到中國(guó)商業(yè)銀行的外匯存款在過(guò)去兩年里增加至約1萬(wàn)億美元，自疫情爆發(fā)以來(lái)，其一直呈急劇上升的趨勢(shì)。這與中國(guó)出口的走高并行不悖。也就是說(shuō)，由出口所獲得的美元被儲(chǔ)藏在商業(yè)銀行的外匯存款中。存款的快速累積意味著系統(tǒng)中充足的流動(dòng)性。請(qǐng)注意，央行于2021年6月上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)。上一次調(diào)整發(fā)生在2007年5月。而央行于2018年11月重啟了央行票據(jù)這一吸收流動(dòng)性工具的發(fā)行。

　　此外，中國(guó)外匯存款與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化在很大程度上同步，因此與諸如深證綜指在內(nèi)的中國(guó)主要股指也高度關(guān)聯(lián)。我們注意到，外匯存款的大幅增加與2008年、2012年和2020年美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的不同階段密切吻合。因此，我們可以看出，商業(yè)銀行的外匯存款是如何像內(nèi)流的美元流動(dòng)性的蓄水池那般運(yùn)作，同時(shí)確乎反映出由美聯(lián)儲(chǔ)一手造成的全球流動(dòng)性狀況。為避免繁瑣，我們將中國(guó)商業(yè)銀行中的外匯存款稱(chēng)作“影子聯(lián)儲(chǔ)”。

　　近期，美聯(lián)儲(chǔ)如期開(kāi)啟了縮減購(gòu)債的進(jìn)程。同時(shí)，在面對(duì)30年最高水平的駭人通脹率后，美聯(lián)儲(chǔ)不再堅(jiān)稱(chēng)通脹是“臨時(shí)的”。從歷史上看，全球央行的擴(kuò)表會(huì)導(dǎo)致通脹和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格水漲船高。隨著通脹壓力穩(wěn)居數(shù)十年高位，環(huán)球股市前赴后繼屢創(chuàng)歷史新高，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)花光了所有力氣，耗盡所有擴(kuò)表的借口。如是，影子聯(lián)儲(chǔ)的賬戶(hù)余額也理應(yīng)停下扶搖直上的步伐。

　　美國(guó)的資產(chǎn)泡沫將進(jìn)一步限制美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的能力。美股的實(shí)際盈利收益率目前處于歷史低點(diǎn)，較1987年8月，2000年3月和2008年8月的水平為低。泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)已不容忽視。

　　其實(shí)，中國(guó)外匯存款的增速自2021年5月起已然開(kāi)始放緩。這一轉(zhuǎn)向大體上與中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余于今年3月的觸頂相一致。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟縮減購(gòu)債的步伐，出口動(dòng)能持續(xù)減退，外匯存款的增速很可能業(yè)已見(jiàn)頂。從歷史上看，這一增速領(lǐng)先上證約6個(gè)月。這一觀察結(jié)果與報(bào)告開(kāi)篇所探討的中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余同市場(chǎng)指數(shù)之間的關(guān)系是相符合的。

　　三、中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政策周期正步入最后階段

　　我們的量化經(jīng)濟(jì)周期模型顯示跨度通常約3到4年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期正日趨變緩。這與語(yǔ)調(diào)消沉的新聞標(biāo)題、以及甚囂塵上的悲觀言論無(wú)疑是相抵觸的。事實(shí)上，今年投資增速雖然從相當(dāng)高的水平一路減速下行，但由于去年疫情導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)而依然處于高位。

　　盡管房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資相較于去年同期水平走低，這主要是源于盡量節(jié)存現(xiàn)金的開(kāi)發(fā)商減少拿地。毋庸置疑，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)吸引承載了各方過(guò)多的關(guān)注，以至于在一片喧囂聲中很容易忘記，我們是從一個(gè)極高的增長(zhǎng)水平一路減速下行，而增速正在趨近但還未降至底部。螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格、長(zhǎng)期國(guó)債收益率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)皆印證了我們模型的觀察結(jié)果。

　　必須補(bǔ)充說(shuō)明的是我們專(zhuān)有的量化經(jīng)濟(jì)周期模型與外資投行所廣為使用的“信貸脈沖”模型截然不同（將在下一章節(jié)探討）。我們的模型測(cè)量的是中國(guó)投資周期的強(qiáng)度，而信貸脈沖測(cè)量的是投資的效率和收益。短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較少考慮效率問(wèn)題。而“從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我們都已死去”。

　　中國(guó)的貨幣政策周期同樣時(shí)間跨度為每3到4年，并且反映了經(jīng)濟(jì)周期的軌跡。我們可以看到，央行的資產(chǎn)負(fù)債表和存款準(zhǔn)備金率的走勢(shì)似乎已過(guò)拐點(diǎn)。而相應(yīng)的宏觀指標(biāo)，例如房地產(chǎn)投資增速、人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備也呈現(xiàn)相關(guān)趨勢(shì)。

　　如是，隨著經(jīng)濟(jì)短周期進(jìn)一步減速慢行，央行將靈活精準(zhǔn)、合理適度地放寬貨幣政策。存款準(zhǔn)備金率將在通脹壓力緩和時(shí)被調(diào)低，而外匯儲(chǔ)備的積累也將放緩以反映政策刺激下逐步復(fù)蘇的國(guó)內(nèi)消費(fèi)；投資增速將隨著儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的此消彼長(zhǎng)而放慢步伐；而人民幣將適度貶值，以反映寬松的貨幣政策。

　　確定開(kāi)啟寬松政策的時(shí)機(jī)絕非易事。投資者應(yīng)該注意的是，這一舉措反而將印證經(jīng)濟(jì)的疲弱，因此未必是值得舉手相慶的事由。與此同時(shí)，由于央行要繼續(xù)管理下行風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)的定向?qū)捤烧呤菢O有可能且最行之有效的選擇。

　　房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管調(diào)控會(huì)被放寬，從而引發(fā)銀行信貸的激增么？正如我們之前所探討的，銀行貸款是廣義貨幣供給的重要組成部分。如是，即使經(jīng)常賬戶(hù)盈余、或“影子聯(lián)儲(chǔ)”的賬戶(hù)余額隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債甚至收緊貨幣政策而停滯不前，貨幣供應(yīng)依然可以大幅增加——只要房地產(chǎn)相關(guān)的信貸持續(xù)擴(kuò)張。

　　然而，這只能是一個(gè)主觀的判斷。近日，坊間關(guān)于房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)⑷娣潘烧弑O(jiān)管已有傳聞。我們的看法是，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策將被權(quán)衡評(píng)估，并且將精準(zhǔn)投射到最需要的地方，以管理系統(tǒng)下行風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，房地產(chǎn)投資增速尚未觸底，而失去政策信用和房地產(chǎn)投機(jī)失控的可能性令人擔(dān)憂(yōu)。

　　四、市場(chǎng)展望

　　我們專(zhuān)有的股債收益率模型（ EYBY） 對(duì)上證未來(lái)12個(gè)月的交易區(qū)間進(jìn)行了預(yù)測(cè)。這個(gè)區(qū)間的上限接近上證過(guò)去 12 個(gè)月的峰值 3,731點(diǎn)，區(qū)間的下限則略低于同期的底部3,291點(diǎn)。

　　結(jié)合我們?cè)谇懊鎺讉€(gè)章節(jié)對(duì)“影子聯(lián)儲(chǔ)”影響的探討、以及對(duì)中國(guó)貨幣供應(yīng)前景的展望，我們的量化模型似乎在暗示，2021年3,800點(diǎn)左右的峰值水平，目前看來(lái)很可能將是上證上行的一個(gè)上限。然而，上證未來(lái)的走勢(shì)的下行重心則更大。也就是說(shuō)，即使該指數(shù)跌至交易區(qū)間的下限，比如3,000點(diǎn)左右，也只是比目前的水平下探約15%。而這很可能是最糟糕的情形。

　　如果經(jīng)濟(jì)周期將進(jìn)一步放緩，那么我們很可能會(huì)看到通脹壓力見(jiàn)頂，債券收益率下降。通常情況下，在債券收益率下降的環(huán)境中，股票的估值倍數(shù)會(huì)擴(kuò)張以反映較低的融資成本。然而，我們研究了過(guò)去幾年股票估值相對(duì)于債券收益率的變化，發(fā)現(xiàn)債券收益率的下降往往伴隨著股票估值的收斂，因?yàn)檩^低的收益率反映出一個(gè)逐漸放緩的增長(zhǎng)前景。換句話(huà)說(shuō)，在不參考我們的模型結(jié)論的情況下，當(dāng)債券收益率下降與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩?fù)瑫r(shí)出現(xiàn)時(shí)，往往意味著股市指數(shù)的下行而非上漲。

　　我們專(zhuān)有的股指預(yù)測(cè)量化模型與指數(shù)的實(shí)際走勢(shì)高度相關(guān)，并且在過(guò)去有著優(yōu)異的預(yù)測(cè)記錄 。例如，在過(guò)去的12個(gè)月，上證的實(shí)際峰值在3,731點(diǎn)， 僅超過(guò)我們?cè)谌ツ?1月預(yù)測(cè)的交易區(qū)間上限約3%。在過(guò)去12個(gè)月里，上證只有兩天收于3,700點(diǎn)以上。在截至2020年11月的12個(gè)月里，上證最高收盤(pán)于3,459點(diǎn)，并且從未突破我們?cè)?019年11月發(fā)布的3,500點(diǎn)的預(yù)測(cè)區(qū)間上限。今年，我們進(jìn)一步優(yōu)化了我們的預(yù)測(cè)量化模型以提高其準(zhǔn)確性。

　　我們的板塊輪動(dòng)模型顯示，中國(guó)在岸市場(chǎng)表現(xiàn)最強(qiáng)的板塊是材料、能源和消費(fèi)。這類(lèi)板塊往往在市場(chǎng)頂部展現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，這個(gè)觀察與我們的預(yù)測(cè)模型對(duì)上證接近峰值、上行空間有限的預(yù)測(cè)是一致的。我們必須強(qiáng)調(diào)的是，市場(chǎng)見(jiàn)頂通常是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，指數(shù)在交易區(qū)間頂部區(qū)域往往會(huì)盤(pán)桓運(yùn)行一段時(shí)間，而不是在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)發(fā)生突然的崩盤(pán)——除非是泡沫破裂。

　　隨著我們從市場(chǎng)頂部下行，日常消費(fèi)、能源和科技板塊應(yīng)該開(kāi)始或繼續(xù)跑贏大盤(pán)。雖然金融股在市場(chǎng)底部往往有所表現(xiàn)，但我們對(duì)這一板塊持保留態(tài)度，興趣缺缺；畢竟，盡管金融股估值較低，但多年來(lái)一直難以跑贏大盤(pán)。我們還是選擇安全至上，寧遲毋濫。在岸市場(chǎng)中，房地產(chǎn)被歸為大金融類(lèi)板塊，但它可以受益于最近對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)的定向?qū)捤烧摺?/p>

　　投資者的板塊配置調(diào)整緩慢，仍然沒(méi)有及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)周期的變化。我們發(fā)現(xiàn)，工業(yè)和材料類(lèi)股票仍然在被超配，而這兩類(lèi)股票往往在經(jīng)濟(jì)周期的頂部表現(xiàn)較好。由此可見(jiàn)，投資者似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)向缺乏準(zhǔn)備，因此在大夢(mèng)初醒后很容易感到措手不及。

　　我們?nèi)ツ甑囊粋€(gè)異于共識(shí)的預(yù)測(cè)是成長(zhǎng)股泡沫的破滅。我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為，主要由互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)構(gòu)成的中國(guó)成長(zhǎng)股的昂貴估值更多地反映了新冠疫情期間的信貸擴(kuò)張，而非基本面。隨著監(jiān)管收緊，這些股票應(yīng)聲劇烈回調(diào)，在美國(guó)上市的中國(guó)科技指數(shù)下挫80%而恒生科技指數(shù)縮水超過(guò)一半。

　　由于中國(guó)科技股在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了如此劇烈的回調(diào)，加之監(jiān)管政策趨于溫和的跡象逐漸顯現(xiàn)，中國(guó)科技股的前景已大幅改善。我們也看好這些股票，因?yàn)樗鼈冊(cè)诮?jīng)濟(jì)放緩時(shí)期有著較強(qiáng)的盈利防御能力。這些是防御性成長(zhǎng)型股票。

　　五、我們預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)因素

　　我們的預(yù)測(cè)前提是，隨著新冠疫情消退，海外對(duì)中國(guó)出口的強(qiáng)烈需求將逐漸弱化。隨著中國(guó)消費(fèi)開(kāi)始相對(duì)于外需復(fù)蘇，經(jīng)常賬戶(hù)盈余的積聚將開(kāi)始下降，中國(guó)商業(yè)銀行外匯存款余額，也就是“影子聯(lián)儲(chǔ)”的余額增長(zhǎng)也將放緩。這同時(shí)也反映了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊際收緊。在這個(gè)基準(zhǔn)情形下，上證的上漲勢(shì)能將被遏制，其頂部并不大幅高于2021年的峰值。

　　然而，如果新冠疫情卷土重來(lái)，就像2021年間持續(xù)復(fù)發(fā)的那樣，又會(huì)發(fā)生什么呢？這又對(duì)中國(guó)內(nèi)需相對(duì)于外需的變化，以及中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余和“影子聯(lián)儲(chǔ)”意味著什么？

　　如是，這將是最糟糕的情景。如果新冠疫情繼續(xù)沖擊全球經(jīng)濟(jì)，那么通脹不會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)暫時(shí)回落，而是會(huì)持續(xù)高位運(yùn)行。與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，面對(duì)居高不下的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行將別無(wú)選擇，只能采取超預(yù)期的貨幣緊縮政策。這將是一種典型的滯脹情景，股票和債券都難有表現(xiàn)。

　　如果全面放松房地產(chǎn)以拯救陷入困局的房地產(chǎn)企業(yè)，情景又會(huì)如何？正如我們之前討論過(guò)的，盡管我們相信會(huì)有定向的寬松政策落地，但很難想象中國(guó)會(huì)如此之快地全面寬松。由于房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)尚處于減速過(guò)程中，一些開(kāi)發(fā)商仍能勉力在到期時(shí)設(shè)法償還債務(wù)，對(duì)這一市場(chǎng)化過(guò)程貿(mào)然插手似乎還為時(shí)過(guò)早。當(dāng)下，盡管舉步維艱，房地產(chǎn)行業(yè)卻終于迎來(lái)了一些久違了的積極變化：房產(chǎn)稅試行在即，人們對(duì)房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期也開(kāi)始轉(zhuǎn)變。隨著中國(guó)人口老齡化，家庭資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)的配置比例相對(duì)于中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)而言已經(jīng)是過(guò)高了。如果我們繼續(xù)加杠桿押注于一個(gè)已經(jīng)過(guò)了黃金時(shí)代的資產(chǎn)類(lèi)別，在當(dāng)下的百年未有之變局之中，將顯得那么不合時(shí)宜。

　　本文作者：交銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 洪灝