興業(yè)證券發(fā)布研究報告，維持波司登（03998）“買入”評級，預計2022-24營收為159/186/212億元，同比+18%/17%/14%；歸母凈利為22/27/31億元，同比增30%/20%/17%，目前股價對應FY22的PE為22x，目標價7港元。

　　事件：公司發(fā)布2022財年中期業(yè)績：22H1營收53.90億元（單位人民幣，下同），同比+15.6%；毛利27.21億元，同比+22.2%，毛利率50.5%；經營利潤7.97億元，同比+19.6%，經營利潤率14.8%；凈利潤6.38億元，同比+31.4%。派發(fā)中期股息每股4.5港仙，派息比例為64%。

　　興業(yè)證券主要觀點如下：

　　上半年羽絨服主業(yè)繼續(xù)引領公司快速發(fā)展。

　　1）品牌羽絨服業(yè)務營收同比+16.2%至34.73億元；2）貼牌加工業(yè)務抵住東南亞疫情擾動壓力穩(wěn)增長，同比+16.2%至14.28億元；3）女裝業(yè)務仍承壓調整，整體同比微增1%至4.16億元。

　　品牌羽絨服業(yè)務：

　　分品牌來看，1）主品牌波司登增速領先，同比+19.1%至32.46億元，品牌高端升級及年輕化轉型卓有成效：中高價位產品銷售占比穩(wěn)步提高，天貓會員中30歲以下消費者占比同比大幅提升23.2ppt至43.2%；2）雪中飛互聯(lián)網+轉型順利，營收同比+9.5%；3）冰潔仍處轉型調整期，同比-74.1%。

　　分渠道來看，批發(fā)渠道增速快于自營。批發(fā)商拿貨積極，批發(fā)收入同比+22.5%至22.39億元。高基數作用下，自營單店店效實現(xiàn)+7.1%增速。

　　渠道結構性升級穩(wěn)步推進。

　　女裝業(yè)務：杰西品牌調整滯后，同比-8%；邦寶品牌終止下跌態(tài)勢，經營轉好，同比+4.4%；柯利亞諾和柯羅芭品牌表現(xiàn)相對突出，同比+5.9%。主品牌帶動公司實現(xiàn)高質量成長，公司毛利率達歷史同期最高水平50.5%。主品牌波司登期內毛利率同比+5.5ppt至62.6%，達歷史同期最佳水平。貼牌加工業(yè)務借力海外資源布局及嚴格把控成本，毛利率同比也超預期+1ppt至19.1%。

　　庫存周轉天數同比+12天，春節(jié)提前及疫情防控壓力使得集團提前規(guī)劃。

　　銷售及分銷開支增加。供應鏈繼續(xù)優(yōu)化，深入推進數字化轉型。上半財年，公司拉通端到端的價值鏈管理，將旺季銷售中的下單周期進一步由2周縮減至1周，并再度升級物流配送系統(tǒng)，實現(xiàn)完全自動、智能化路由分配，支撐集團營運效率繼續(xù)升級。公司新發(fā)布三年數字化轉型計劃。

　　投資建議：新三年戰(zhàn)略啟航，上半財年波司登國貨龍頭繼續(xù)保持高質量優(yōu)成長；雙十一期間，公司品牌羽絨服業(yè)務全渠道成交額同比增長53%。10月-11月，波司登首創(chuàng)設計理念領先的風衣羽絨服，并引入航天技術材料原創(chuàng)專業(yè)度拔尖的“登峰2”，產品實力更上一層樓。

　　2021年秋冬公司價格帶繼續(xù)拉寬，年底拉尼娜冷冬已至，在國貨崛起的大邏輯下，產品+品牌+渠道全方面持續(xù)升級的波司登有望繼續(xù)保持高質量成長。