東吳證券發(fā)布研究報(bào)告，維持波司登（03998）“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2022-24財(cái)年凈利潤20.7/25.4/30.1億元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2022-24財(cái)年P(guān)E為24/20/17倍。

　　事件：公司于2021年11月25日晚公布業(yè)績，F(xiàn)Y2022H1實(shí)現(xiàn)收入53.9億元，同比+15.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.4億元，同比+31.4%。

　　東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

　　分版塊收入：公司聚焦羽絨服核心業(yè)務(wù)板塊，尤其是波司登品牌羽絨服業(yè)務(wù)，帶動(dòng)收入增長。

　　各業(yè)務(wù)板塊中羽絨服板塊收入占比進(jìn)一步提升，具體來看品牌羽絨服收入34.7億元，同比+16.2%，占收入的64.5%，貼牌加工業(yè)務(wù)14.3億元，同比+16.2%，占收入的26.5%，女裝4.2億元，同比+1%，占收入的7.7%。多元化服裝收入7179萬元，同比+129%，占收入的1.3%。就品牌羽絨服進(jìn)一步拆開，波司登品牌收入32.5億元，同比+19.1%。在品牌羽絨服中，波司登品牌占比進(jìn)一步提升。

　　毛利率：品牌勢能提升帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格帶提升，公司毛利率持續(xù)提升。

　　公司毛利率同比提升2.7pct到50.5%，其中品牌羽絨服毛利率61.1%，同比+4.7pct。其中波司登品牌毛利率62.6%，同比+5.5pct，公司主品牌勢能提升帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格帶提升，公司盈利能力持續(xù)提升。

　　渠道：聚焦一線城市布局，優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，線上多渠道全面發(fā)展：

　　線下方面，公司繼續(xù)加大一線城市布局，延續(xù)“2+13”城市布局戰(zhàn)略，注重渠道高質(zhì)量發(fā)展，通過開大店，關(guān)小店的方式強(qiáng)化品牌認(rèn)知，優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，提升門店運(yùn)營效率。截至2021年9月末，公司品牌羽絨服門店總數(shù)4001家，其中波司登品牌門店總數(shù)3654家，其中直營門店1662家，占比45%，經(jīng)銷門店1992家，線上方面，公司打破原有的“二選一”限制，積極拓展京東和抖音渠道，實(shí)現(xiàn)品牌羽絨服收入6.6億元，同比+35%。

　　庫存：原材料漲價(jià)預(yù)期下，儲(chǔ)備增加使得期末存貨有所增加

　　截至2021年9月末公司存貨35.4億元，同比+36%，主要因?yàn)樵牧系拇蠓鲩L至12.5億元，同比+91%，占比由2020年同期的25%提升到2021年9月末35%，主要因?yàn)榭紤]到原材料成本有上升的趨勢，公司加大了原材料儲(chǔ)備。而制成品較2020年同期僅增長17%，存貨周轉(zhuǎn)率212天，同比+12天，公司首批訂貨比例仍保持在較低占比，存貨周轉(zhuǎn)仍然保持在健康的水平。

　　投資建議：未來公司主要增長驅(qū)動(dòng)仍來自品牌羽絨服。隨著品牌勢能持續(xù)升級(jí)，價(jià)格帶體系也持續(xù)提升。同時(shí)在經(jīng)營效率方面，線上占比提升，數(shù)字化能力持續(xù)增強(qiáng)。線下門店數(shù)量在維持穩(wěn)定的同時(shí)，店效持續(xù)提升。