國元國際發(fā)布研究報告稱，維持波司登（03998）“買入”評級，預(yù)計FY22-24E營收為163/196/234億元，同比增20.7%/20.2%/19.4%；歸母凈利潤為21.9/27.7/34.2億元，同比增28%/26.5%/23.4%，目標(biāo)價7港元，對應(yīng)23財年P(guān)E約23倍。

　　國元國際主要觀點(diǎn)如下：

　　淡季銷售穩(wěn)健，波司登主品牌表現(xiàn)領(lǐng)先，品牌羽絨毛利率持續(xù)提升

　　FY22H1公司實(shí)現(xiàn)收入53.9億元，同比增15.6%；品牌羽絨收入34.7億元，同比增16.2%；其中波司登主品牌收入32.5億元，同比增19.1%。OEM收入14.3億元，同比增16%。

　　分渠道，品牌羽絨自營同比增3.5%，批發(fā)同比增22.5%。批發(fā)增長高于自營原因：

　　1）去年高基數(shù)及疫情初期反季去庫存壓力較大；

　　2）疫情后自營渠道庫存管理佳，無去庫存壓力，自然銷售為主。

　　費(fèi)用端上，銷售費(fèi)用率同比增4個百分點(diǎn)至29.9%，原因是營銷投放前置，管理及財務(wù)費(fèi)用率保持平穩(wěn)。毛利率方面，F(xiàn)Y22H1集團(tuán)整體毛利率提升2.7個百分點(diǎn)至50.5%。分業(yè)務(wù)來看，品牌羽絨服毛利率提升4.7個百分點(diǎn)至61.1%，波司登主品牌毛利率提升5.5個百分點(diǎn)至62.6%。

　　渠道升級配合品牌升級，雙十一表現(xiàn)亮眼，旺季產(chǎn)品力及新品占比提升驅(qū)動增長

　　公司發(fā)力2+13個重點(diǎn)城市及主流商圈門店，迭代消費(fèi)人群。品牌羽絨服雙十一表現(xiàn)出色，體現(xiàn)在折扣顯著改善、新品占比提升、ASP大幅上移。雙十一公司品牌羽絨服全渠道GMV同比增53%，線上同比增50%，主品牌波司登同比增45%。

　　2021年雙十一期間，波司登主品牌折扣率/新款占比/ASP從去年同期的71%/45%/853元同比改善至84%/75%/1，420元，1，800元以上產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)占比從5%提升至30%，體現(xiàn)品牌勢能顯著向上。

　　投資建議：公司開啟新三年戰(zhàn)略，預(yù)計未來3年收入復(fù)合增長將不低于過往3年，產(chǎn)品端量價齊升，利潤率穩(wěn)步向上。短期而言，今年新品sku占比提升（估算新品sku占比超60%）及以風(fēng)衣羽絨服為代表的產(chǎn)品創(chuàng)新將驅(qū)動量價齊升。波司登品牌在中高端羽絨服領(lǐng)域具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢，持續(xù)升級品牌和創(chuàng)新產(chǎn)品，配合2+13個城市渠道升級，迭代消費(fèi)人群。