鳳凰網(wǎng)港股|內(nèi)容摘要

　　核心觀點(diǎn)

　　2021年12月20日，LPR報(bào)價(jià)下降5BP報(bào)3.80%，略超市場預(yù)期，5年期報(bào)4.65%維持不變。我們認(rèn)為本次LPR利率下降得益于年內(nèi)兩次降準(zhǔn)為銀行降低資金成本向資產(chǎn)端的傳導(dǎo)，央行未提前調(diào)整公開市場操作及MLF利率等政策利率的核心考量是對金融市場杠桿率高企的擔(dān)憂。未來觀察政策利率下調(diào)前瞻性指標(biāo)仍是DR007，我們認(rèn)為2022年一季度存在小幅降低政策利率的可能性，核心仍在降成本及穩(wěn)增長，同時(shí)是對中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”壓力的回應(yīng)。若2022年一季度央行降低政策利率，則整體貨幣政策將表現(xiàn)為寬信用+寬貨幣，降息將進(jìn)一步利好股市，合力推動(dòng)春季躁動(dòng)行情。但債市或更多關(guān)注寬信用，我們認(rèn)為10年期國債收益率或?qū)⑦M(jìn)入反轉(zhuǎn)向上過程，一季度高點(diǎn)或至3.2%附近，同時(shí)寬信用+寬貨幣的組合意味著收益率曲線趨于陡峭化。

　　一、一年期LPR降息略超市場預(yù)期

　　2021年12月20日，1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）最新報(bào)3.80%，上次為3.85%；5年期報(bào)4.65%，維持不變。在MLF利率并未下調(diào)的情況下，1年期LPR報(bào)價(jià)下降5BP，略超市場預(yù)期，我們認(rèn)為本次1年期LPR利率下降得益于年內(nèi)兩次降準(zhǔn)為銀行降低資金成本分別約130億和150億元帶來的負(fù)債端成本降低向資產(chǎn)端的傳導(dǎo)。另一方面，我們認(rèn)為本次LPR利率下降也是對12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”中“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”壓力的回應(yīng)，政策調(diào)整也正著力扭轉(zhuǎn)市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

　　二、擔(dān)心金融市場杠桿率導(dǎo)致MLF未降息

　　我們認(rèn)為央行未提前調(diào)整公開市場操作及MLF利率等政策利率的核心考量是對金融市場杠桿率高企的擔(dān)憂。政策利率調(diào)降降低金融機(jī)構(gòu)融資成本，容易加劇金融市場加杠桿行為，典型時(shí)期如2020年疫情后，政策利率調(diào)降及短端流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，3月和4月債市杠桿率短期迅速上行至110%以上。今年以來，隨著央行維穩(wěn)短端流動(dòng)性，債市杠桿率基本穩(wěn)定，中樞水平較去年有所回落，但12月降準(zhǔn)后，資金利率下降，銀行間市場回購成交量持續(xù)處于高位，可以預(yù)期的是12月債市杠桿率有所上行，而一旦短端流動(dòng)性再次寬松，金融市場加杠桿行為仍需政策關(guān)注。

　　三、未來觀察政策利率下調(diào)前瞻性指標(biāo)是DR007

　　我們?nèi)匀惶崾疚磥碛^察政策利率下調(diào)前瞻性指標(biāo)是DR007走勢。央行對政策利率的調(diào)整往往是先動(dòng)量、后動(dòng)價(jià)，因此若隨著央行主動(dòng)供給貨幣的增多，DR007表現(xiàn)出持續(xù)明顯低于7天逆回購利率，則央行存在降息的空間進(jìn)行“隨行就市”。12月7日以來，DR007自2.1%下方較低水平回歸至2.2%附近波動(dòng)，截至20日午間，數(shù)據(jù)降至2.1%下方，我們認(rèn)為需持續(xù)觀察DR007，若其保持至少一至兩周（排除月初因素影響）的持續(xù)低于政策利率特征，可初步判斷央行存在降息概率。

　　四、一季度存在小幅降低政策利率的可能性

　　央行對于寬松工具的選擇也存在糾結(jié)和權(quán)衡，降準(zhǔn)和降息均有助于穩(wěn)增長、降成本，但需分別考慮貨幣乘數(shù)過高及金融市場加杠桿、風(fēng)險(xiǎn)積聚問題。向后推演，我們認(rèn)為2022年一季度存在小幅降低政策利率的可能性，一方面，9月一般貸款加權(quán)平均利率5.3%，較6月水平走高10BP，企業(yè)貸款融資成本環(huán)比走高，在PPI仍處高位的情況下，當(dāng)前降成本訴求仍高，降低政策利率進(jìn)一步引導(dǎo)LPR下行仍存在一定必要性；另一方面，12月降準(zhǔn)意味著貨幣政策以穩(wěn)增長為首要目標(biāo)，降息通過降低企業(yè)融資成本，有助于緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的悲觀預(yù)期。

　　五、降息有利于股市，債券更多關(guān)注寬信用

　　我們認(rèn)為若2022年一季度央行降低政策利率，則整體貨幣政策將表現(xiàn)為寬信用+寬貨幣，降息將進(jìn)一步利好股市，合力推動(dòng)春季躁動(dòng)行情。但債市或仍更多關(guān)注寬信用，我們認(rèn)為在寬信用預(yù)期下，10年期國債收益率或?qū)⑦M(jìn)入反轉(zhuǎn)向上過程，一季度高點(diǎn)或至3.2%附近，此外，寬信用+寬貨幣的組合可能對應(yīng)著1年期國債收益率水平向下、10年期國債收益率水平向上，即意味著國債收益率曲線趨于陡峭化。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹持續(xù)超預(yù)期，擾動(dòng)貨幣政策寬松節(jié)奏。

　　本文作者：李超（浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、孫歐