時(shí)光荏苒，2021年已經(jīng)進(jìn)入尾聲，港股市場今年整體表現(xiàn)并不盡如人意。然而在低迷之下仍舊蘊(yùn)含機(jī)會(huì)。截止12月29日收盤，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，恒生指數(shù)PE（TTM）為10.64X已經(jīng)接近機(jī)會(huì)值（9.19X），進(jìn)入投資“擊球區(qū)”。

　　對(duì)于長牛板塊醫(yī)藥行業(yè)而言，優(yōu)質(zhì)的“小而美”公司正在逐漸走出獨(dú)立行情，市場價(jià)值也正在逐漸被發(fā)現(xiàn)。其中，康諾亞作為18A自免創(chuàng)新療法第一股表現(xiàn)亮眼。筆者從布局賽道出發(fā)，探討公司研發(fā)管線布局的底層邏輯與價(jià)值何在。

　　醫(yī)藥行業(yè)邁入創(chuàng)新時(shí)代，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的將迎騰飛

　　近年來，重磅政策的密集出臺(tái)對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的疊加影響越來越顯著，大洗牌和大整合的新階段正在到來。

　　尤其值得關(guān)注的是，有一些優(yōu)秀企業(yè)已經(jīng)擁有明顯創(chuàng)新藥行業(yè)特征，產(chǎn)品管線從me-better/fast演變成First-in-Class，未來或?qū)⒂瓉眚v飛。其主要特征包括：

　　（1）擁有尚未驗(yàn)證的創(chuàng)新靶點(diǎn)。創(chuàng)新藥企布局開發(fā)難度較大的創(chuàng)新靶點(diǎn)，這類靶點(diǎn)有望革新治療方式，具有較高臨床價(jià)值，市場潛力較大且尚未形成明顯競爭格局。然而，靶點(diǎn)創(chuàng)新主要來自于學(xué)術(shù)界的發(fā)現(xiàn)，非常少也需要反復(fù)驗(yàn)證，可遇不可求。

　　（2）擁有高壁壘創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)。創(chuàng)新藥企往往布局創(chuàng)新分子或前沿技術(shù)，其分子創(chuàng)新主要是技術(shù)平臺(tái)突破。相比靶點(diǎn)創(chuàng)新蘊(yùn)藏了更多機(jī)會(huì)，而這類創(chuàng)新一般依賴于企業(yè)的技術(shù)平臺(tái)，前期研發(fā)需要較多積累，領(lǐng)軍企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，護(hù)城河較高。

　　對(duì)于2016年才成立的創(chuàng)新藥新秀，康諾亞5年成功登錄港交所，成為18A自免創(chuàng)新療法第一股，具有優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥的潛質(zhì)。在其一系列的研發(fā)管線鋪排背后的“差異化創(chuàng)新”則是康諾亞研發(fā)布局的底層邏輯。

　　一方面，競爭格局“差異化”。康諾亞在核心產(chǎn)品布局上，一項(xiàng)走差異化的路線，著力開發(fā)仍處于藍(lán)海市場的潛力產(chǎn)品，錯(cuò)位競爭，也更容易脫穎而出 。

　　另一方面，賽道布局“創(chuàng)新”。對(duì)于康諾亞而言，公司擁有核心創(chuàng)新實(shí)力，其靶點(diǎn)選擇上基本處于全球或者國內(nèi)研發(fā)的第一梯隊(duì)，多款產(chǎn)品處于FIC/BIC，極具競爭力。在賽道布局上，康諾亞選擇“自身免疫性疾病+腫瘤”管線雙輪驅(qū)動(dòng)，市場空間大。而具體到產(chǎn)品管線上，公司通過自主研發(fā)平臺(tái)不僅僅涵蓋了當(dāng)下已經(jīng)流行的單抗藥物，還覆蓋了諸多科技前沿的治療方式，例如在腫瘤領(lǐng)域布局雙抗藥物，以及ADC藥物等，夯實(shí)公司多元化產(chǎn)品梯隊(duì)構(gòu)建和擴(kuò)展的基礎(chǔ)。

　　千億重磅靶點(diǎn)潛力已現(xiàn)，市場想象力十足

　　看完了底層邏輯，我們?cè)倩貧w到公司基本面來看，對(duì)于Biotech企業(yè)而言，最應(yīng)當(dāng)關(guān)注的就是其核心資產(chǎn)的相關(guān)情況。

　　康諾亞望成為首個(gè)商業(yè)化藥物核心資產(chǎn)CM310作為擁有Best-in-Class潛力的在研產(chǎn)品，其選擇的靶點(diǎn)IL4Rα可謂是千億重磅選手。

　　根據(jù)BMC Public Health數(shù)據(jù)顯示，全球超過25%的人口患有過敏性疾病，包括哮喘、鼻竇炎和AD等。相較于其他靶點(diǎn)，IL-4Rα靶點(diǎn)已經(jīng)在過敏疾病的治療中表現(xiàn)出強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢(shì)，包括：阻斷效果更強(qiáng)，安全性更優(yōu)，具有廣譜性。

　　從銷售數(shù)據(jù)上來看，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，隨著IL-4Rα藥物適應(yīng)癥橫向拓展，以及滲透率的提升，IL-4Rα有望在2030 年全球市場規(guī)模達(dá)到 287 億美元（約1828億人民幣），具有成為重磅明星品種的潛力，想象力十足。

　　圖表一：IL-4Rα全球市場規(guī)模預(yù)測(cè)（單位：十億美元）

　　數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan,互聯(lián)網(wǎng)整理

　　其中，在IL-4Rα靶點(diǎn)覆蓋的適應(yīng)癥中，AD（特應(yīng)性皮炎）市場處于核心位置，競爭格局良好，仍舊處于藍(lán)海市場，這也是康諾亞在布局CM310的適應(yīng)癥中優(yōu)先布局AD市場。

　　作為國產(chǎn)IL-4Rα靶點(diǎn)第一梯隊(duì)的康諾亞，CM310有望成為康諾亞的首款商業(yè)化藥物，銷售峰值近百億元。

　　近期，康諾亞公布自主研發(fā)的1類新藥CM310重組人源化單克隆抗體注射液IIb期臨床研究（CM310AD002）已經(jīng)完成數(shù)據(jù)揭盲以及初步統(tǒng)計(jì)分析，并且獲得積極數(shù)據(jù)結(jié)果。總體來看CM310安全性、有效性數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，具備best-in-class潛力。

　　從競爭格局來看，CM310有望成為首個(gè)上市的國產(chǎn)IL4Rα單抗。基于優(yōu)異的臨床IIb期數(shù)據(jù)，CM310預(yù)計(jì)將在2022年第一季度啟動(dòng)中重度特應(yīng)性皮炎的注冊(cè)III期臨床,有望于2024年在國內(nèi)獲批用于AD治療。根據(jù)國信證券(002736)預(yù)測(cè)，CM310在中重度AD領(lǐng)域的銷售峰值預(yù)計(jì)超過80億元，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后超48億元。此外，公司也在積極尋找海外的合作伙伴，一同推進(jìn)全球的注冊(cè)性臨床試驗(yàn)，從而競爭特應(yīng)性皮炎廣闊的全球市場。同時(shí)，CM310在兒童以及青少年年齡段的臨床也將快速推進(jìn)。

　　圖表二：IL-4Rα單抗全球/中國研發(fā)情況

　　數(shù)據(jù)來源：Insight,國信證券，互聯(lián)網(wǎng)整理

　　AD: 特應(yīng)性皮炎CRSwNP:慢性鼻竇炎伴鼻息肉

　　除了AD適應(yīng)癥，CM310在慢性鼻竇炎伴息肉（CRSwNP）的臨床II期也進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)將在2022年上半年有初步數(shù)據(jù)讀出。同時(shí)，CM326(TSLP單抗)也將探索在AD、CRSwNP的臨床應(yīng)用，與CM310形成炎癥領(lǐng)域的良好互補(bǔ)。目前，CM310、CM326均與石藥集團(tuán)達(dá)成合作，推進(jìn)呼吸系統(tǒng)適應(yīng)癥的開發(fā)。

　　如何看待當(dāng)下的康諾亞？

　　從大環(huán)境上來看，如今市場行情板塊輪動(dòng)加快，醫(yī)藥板塊整體處于估值下限區(qū)間，在醫(yī)改政策不斷落地之下，創(chuàng)新藥企正在逐漸被市場所關(guān)注與挖掘，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企正在走出獨(dú)立行情，尤其是一些“小而美”的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更是受到眾多券商機(jī)構(gòu)青睞。

　　那么在“差異化創(chuàng)新”的底層邏輯之下，如何看待當(dāng)下的康諾亞的價(jià)值？

　　從股價(jià)走勢(shì)上來看，受到港股大環(huán)境影響，上市表現(xiàn)并不盡如人意。近期，公司接連發(fā)布增持公告，僅近一月公司高管股東累計(jì)增持10.5萬股，看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展，給予投資者信心。

　　具體到市值上來看，公司核心資產(chǎn)主要來自于CM310、CM326和CMG901三大產(chǎn)品管線。按照國信證券的估值預(yù)測(cè)來計(jì)算，三大核心資產(chǎn)的銷售峰值預(yù)計(jì)在2032年左右出現(xiàn)，預(yù)計(jì)將達(dá)到174.4億元，按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后則是89.6億元。僅計(jì)算三大產(chǎn)品管線的價(jià)值，康諾亞的合理估值約為184億元，疊加上敏感性分析，公司合理估值應(yīng)該在173-196億港元，相較于當(dāng)下估值仍有較大的上升空間。

　　圖表三：康諾亞核心品種銷售及估值測(cè)算（億元）

　　數(shù)據(jù)來源：國信證券，互聯(lián)網(wǎng)整理

　　小結(jié)

　　伴隨著居民可支配收入提升，對(duì)于健康的追求與支付意愿正在逐步提升。對(duì)于生物科技公司而言，每一次公布核心資產(chǎn)的臨床數(shù)據(jù)則是其研發(fā)過程中的重大里程碑事件。優(yōu)秀的臨床數(shù)據(jù)，獲批概率更高，市場也會(huì)給予相應(yīng)的溢價(jià)空間。

　　此次康諾亞公布的CM310臨床IIb數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，在安全性與有效性上都得以驗(yàn)證，具有BIC的優(yōu)秀潛力。同時(shí)，這也意味著CM310也將迎來啟動(dòng)臨床III期試驗(yàn)，有望成為公司首個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品。

　　總體來看，康諾亞不僅作為18A自免創(chuàng)新療法第一股，也布局了腫瘤領(lǐng)域，“差異化創(chuàng)新”的發(fā)展路徑正在逐漸從一家“小而美”的創(chuàng)新藥企中不斷發(fā)展壯大。康諾亞有望在一眾Biotech中脫穎而出，值得長期關(guān)注與期待。