華安證券發(fā)布研究報(bào)告稱，固生堂（02273）是行業(yè)領(lǐng)先的中醫(yī)診療服務(wù)提供商，將傳統(tǒng)中醫(yī)和新手段相結(jié)合，打造OMO線上+線下業(yè)務(wù)模式，并得到成功驗(yàn)證。該行認(rèn)為公司具備強(qiáng)大的業(yè)務(wù)整合、外延擴(kuò)展和內(nèi)生管理的能力，登錄聯(lián)交所后有望通過募得資金快速推動(dòng)未來兩年戰(zhàn)略落地，持續(xù)擴(kuò)大線下業(yè)務(wù)覆蓋面積，不斷優(yōu)化線上平臺(tái)，最終打造成為中國(guó)最大的智能化、產(chǎn)品化、平臺(tái)化的打新中醫(yī)醫(yī)生體系。該行看好公司強(qiáng)大的業(yè)務(wù)整合能力，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、HIS系統(tǒng)進(jìn)一步為公司賦能，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　華安證券主要觀點(diǎn)如下：

　　中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)連鎖供應(yīng)商第一股，外延并購(gòu)+內(nèi)生自建擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，收入增長(zhǎng)可期

　　1）公司是中醫(yī)連鎖供應(yīng)商第一股，營(yíng)收持續(xù)擴(kuò)大、盈利能力不斷提高，未來發(fā)展可期：固生堂是國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)連鎖集團(tuán)之一，自2010年成立至今，累計(jì)為31個(gè)省、343個(gè)城市的居民提供線下和線上中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)及中醫(yī)相關(guān)產(chǎn)品，線下42家連鎖中醫(yī)館覆蓋華北、華東及華南地區(qū)的11個(gè)城市，2020年累計(jì)服務(wù)客戶165.4萬(wàn)人次，2021年12月登陸聯(lián)交所。公司于2018/2019/2020/2021H1分別取得營(yíng)業(yè)收入726.2/896.2/925.4/598.2百萬(wàn)元，2018-2020CAGR為12.9%。

　　2）以O(shè)MO模式為發(fā)展邏輯，線上+線下業(yè)務(wù)相輔相成：公司通過內(nèi)生自建+外延并購(gòu)方式進(jìn)行線下擴(kuò)張，2020年公司收購(gòu)白露平臺(tái)以進(jìn)一步拓展線上中醫(yī)診療服務(wù)，顯著增厚公司業(yè)績(jī)，2021年上半年實(shí)現(xiàn)收入0.57億元。

　　3）精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力和強(qiáng)大的醫(yī)師資源為公司梳理良好口碑，客戶數(shù)和復(fù)診率逐年提高，醫(yī)師和患者的交互形成良性循環(huán)：2020年底，公司在提供線上和線下服務(wù)的所有中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)供應(yīng)商中的中醫(yī)師數(shù)量、線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量，及線下機(jī)構(gòu)城市覆蓋數(shù)量均排名第一。

　　公司擁有強(qiáng)大的醫(yī)師資源團(tuán)隊(duì)，2020年底擁有醫(yī)師數(shù)量在全國(guó)所有可比機(jī)構(gòu)中排名第一。明星醫(yī)師疊加公司精細(xì)化管理使得公司擁有忠實(shí)的客戶群體，2021年上半年復(fù)診率61.5%。

　　中醫(yī)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)滄海遺珠，行業(yè)散小弱亂；政策支持下規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)

　　1）中醫(yī)醫(yī)療健康&服務(wù)產(chǎn)業(yè)歷史悠久，擁有深厚的客戶基礎(chǔ)，行業(yè)規(guī)模大增速高：根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模9170億元，2030年預(yù)計(jì)將達(dá)到2.97萬(wàn)億元，2019-2030CAGR為11.3%。

　　2）從競(jìng)爭(zhēng)格局看，行業(yè)參與者眾多且極度分散，尚未形成定局：根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，在2020年收入口徑下，私立中醫(yī)診療服務(wù)提供商的市場(chǎng)規(guī)模占整個(gè)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的42%，賽道內(nèi)玩家規(guī)模不等、數(shù)量眾多、多地零散分布。

　　3）國(guó)家鼓勵(lì)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，相關(guān)政策循序漸進(jìn)落地，未來有望在各省市地區(qū)具體規(guī)劃：國(guó)家對(duì)中醫(yī)藥的發(fā)展規(guī)劃久已有之，2021年12月30日國(guó)家醫(yī)保局&中醫(yī)藥管理局發(fā)布關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見，為中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展提供明確支持，如擴(kuò)大中醫(yī)醫(yī)保支付范圍、健全中醫(yī)服務(wù)價(jià)格管理體系、完善適合中醫(yī)藥特點(diǎn)的支付政策（中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)不執(zhí)行DRG）等。政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低，行業(yè)東風(fēng)已至。

　　投資建議：認(rèn)為公司2021/2022/2023年?duì)I收將達(dá)到1281/1681/2189百萬(wàn)元，毛利571/762/1007百萬(wàn)元，毛利率44.6%/45.3%/46%，凈利潤(rùn)-122/203/289百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)PE-84/50/35x。經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在2021/2022/2023年將達(dá)到155/220/310百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)P/E42/40/38x，調(diào)整后凈利率為12%/13%/14%。