招銀國際發(fā)布研究報告稱，首予固生堂（02273）“買入”評級，預計2023E/24E/25E的收入增長42.9%/34.9%/32.9%，經(jīng)調整凈利潤增長46.0%/37.5%/36.8%，目標價70.77港元。截至2023年6月底，公司醫(yī)療服務網(wǎng)絡已擁有53家線下門店，覆蓋全國16個城市；網(wǎng)絡內聚集超過3.1萬名中醫(yī)師（截至1H23），其中包括1.2萬名高級職稱醫(yī)師。基于不斷擴大的門店網(wǎng)絡和醫(yī)師資源，固生堂已成長為國內頭部民營中醫(yī)醫(yī)療服務機構之一。

　　招銀國際主要觀點如下：

　　利好政策推動中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。

　　根據(jù)Frost&Sullivan（F&S）數(shù)據(jù)，中醫(yī)診療服務占2019年中國中醫(yī)大健康市場的31.8%，預計中醫(yī)診療服務將在2019-2030期間以18.2%的CAGR增長，至2030年將占中醫(yī)大健康市場的61.9%。根據(jù)F&S，民營機構占2020年中醫(yī)診療服務市場的42.0%，且民營中醫(yī)診療服務市場極度分散，意味著廣闊的市場整合空間，將有利于龍頭公司的長期發(fā)展。我國對中醫(yī)藥發(fā)展的政策支持是一貫的，在2020年新冠疫情爆發(fā)后的支持力度進一步提升，全方位支持中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，涉及中藥注冊審評、提升中醫(yī)藥人才培養(yǎng)、多點執(zhí)業(yè)、鼓勵綜合醫(yī)院的中西醫(yī)協(xié)同、中醫(yī)藥醫(yī)保報銷和定價等。

　　把握優(yōu)質醫(yī)生資源構建深厚護城河。

　　固生堂已經(jīng)與多家國內知名三甲中醫(yī)院和多所知名中醫(yī)藥大學達成合作，為優(yōu)質醫(yī)生多點執(zhí)業(yè)打通渠道。截至2023年6月底，固生堂的平臺內有超過3.1萬名中醫(yī)醫(yī)生，其中具有高級職稱的醫(yī)生數(shù)量超過1.2萬人。此外，固生堂合作的名中醫(yī)達到571位，其中包括9位國醫(yī)大師和79位全國名中醫(yī)，這也為公司開發(fā)院內制劑提供堅實的學術基礎。截至2023年6月底，固生堂已有三個院內制劑獲得藥監(jiān)局備案許可，在2023年進行了12個制劑研發(fā)工作，并計劃在2024年繼續(xù)研發(fā)7個。同時，公司持續(xù)擴充自有醫(yī)生團隊；截至2023年6月底，固生堂擁有421位自有醫(yī)生。自有醫(yī)生團隊收入貢獻占比大幅提升，2023年上半年占公司線下收入的34%（vs2020年：13%）。

　　成功的跨區(qū)域復制能力。

　　成立以來，固生堂持續(xù)通過“自建+收購”雙輪策略擴張線下門店網(wǎng)絡。公司傳統(tǒng)優(yōu)勢領域廣深地區(qū)在2020年貢獻公司整體收入的52.4%，在1H23減少到了35.7%，證明公司成功的跨區(qū)域復制能力。2018至今，固生堂收購了26家門店。根據(jù)該行的測算，以標的在被收購當年的全年收入計算，2018年至2023年上半年，公司所有收購交易的P/S估值介于0.8-1.5倍，遠低于醫(yī)療服務行業(yè)其他交易的估值，體現(xiàn)固生堂優(yōu)秀的并購和議價能力。公司的門店網(wǎng)絡已覆蓋全部4個一線城市，以及12個二線核心城市。在2023年上半年，一線城市貢獻公司整體收入的63.4%。然而，公司在一線城市的滲透率遠未到達天花板，例如，公司在廣州/上海的門診滲透率僅為1.8%/0.8%。