天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予天虹紡織（02678）“買入”評級，預(yù)計(jì)2021-23年?duì)I收為258/283/313億人民幣，歸母凈利為25.8/24.5/28.1億人民幣，EPS為2.8/2.7/3.1元，對應(yīng)P/E分別為3x/3.2x/2.8x，予2022年P(guān)E 6x，目標(biāo)價(jià)16.02港元。

　　天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　國內(nèi)彈力包芯紗線龍頭標(biāo)的，技術(shù)創(chuàng)新積淀打造差異化產(chǎn)品

　　公司是目前國內(nèi)規(guī)模最大的棉紡織品制造商之一，以中上游紗線研發(fā)生產(chǎn)為業(yè)務(wù)基石，同時擴(kuò)展中下游坯布、梭織針織面料、牛仔成衣及無紡布等業(yè)務(wù)。公司擁有超5000位國內(nèi)外客戶，銷售范圍覆蓋全球多國，并在中國、越南、土耳其、尼加拉瓜及墨西哥設(shè)有生產(chǎn)基地，目前約有414萬紗錠與超1900臺織機(jī)的產(chǎn)能。

　　公司在高附加值包芯紗線生產(chǎn)制造領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，產(chǎn)品集纖維優(yōu)勢、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢于一身。在上游紡紗行業(yè)產(chǎn)品輸出高度標(biāo)準(zhǔn)化的市場背景下，公司重視生產(chǎn)材料、工藝及技術(shù)升級創(chuàng)新，先后與蘭精纖維、英威達(dá)等知名廠商展開技術(shù)合作，產(chǎn)品采用“萊卡”，纖維素纖維“天絲”、“木代爾”、“Cordura”等新型材料等主流功能性纖維，客觀上提升了公司產(chǎn)品技術(shù)競爭力與產(chǎn)品生產(chǎn)附加值。

　　精耕紗線主業(yè)，海外產(chǎn)能迅速擴(kuò)充助力公司實(shí)現(xiàn)跨周期增長

　　公司整體紗線生產(chǎn)產(chǎn)能快速增長，得益于自2006年起布局海外，在越南、柬埔寨等地建立生產(chǎn)基地，快速擴(kuò)充產(chǎn)能，紗錠數(shù)自70萬錠快速提升至2020年的410萬錠，紗線銷量自9.5萬噸快速提升至75萬噸。紗線營收自16.19億人民幣增長至2020年的152.02億元，CAGR17.3%，主營業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨周期穩(wěn)定增長。以2020年全球紗線市場規(guī)模估算，公司2020年紗線銷售市占率約2.2%，仍具備廣闊提升空間。

　　中下游業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展且漸趨成熟，毛利率逐年持續(xù)提升

　　自2015年起公司陸續(xù)通過并購或建立合資公司等方式，與年興紡織（牛仔成衣）、華峰集團(tuán)（針織）、慶業(yè)集團(tuán)（梭織染整）等相關(guān)公司合作發(fā)展中下游業(yè)務(wù)，陸續(xù)實(shí)現(xiàn)梭織、針織面料及成衣生產(chǎn)能力的迅速擴(kuò)充。截至2019年公司梭織、針織及牛仔成衣產(chǎn)量分別達(dá)到1億米、17000噸、1700萬條，且各中下游業(yè)務(wù)毛利率水平呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢。

　　考慮到各業(yè)務(wù)并購時原有產(chǎn)能空間尚未滿產(chǎn)，同時公司仍在我國徐州與越南等地?cái)U(kuò)充中下游產(chǎn)能，未來相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)量有望延續(xù)增長，且生產(chǎn)效率有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升，該行預(yù)計(jì)中下游業(yè)務(wù)未來將持續(xù)貢獻(xiàn)盈利增量。

　　深化一體化布局，提升業(yè)績穩(wěn)定性，生產(chǎn)環(huán)節(jié)間協(xié)同效應(yīng)凸顯

　　深化一體化業(yè)務(wù)布局豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與客戶結(jié)構(gòu)，有利于增強(qiáng)公司整體業(yè)績穩(wěn)定性。紗線產(chǎn)品與棉花及相關(guān)原材料價(jià)格呈現(xiàn)高度相關(guān)性，隨著經(jīng)濟(jì)周期變化及全球終端服飾消費(fèi)波動影響，紗線價(jià)格及毛利率水平往往呈現(xiàn)同步波動態(tài)勢，影響傳統(tǒng)單一紗線業(yè)務(wù)棉紡公司盈利表現(xiàn)。

　　垂直一體化賦能公司獲取紡紗、織布、面料成衣制造等不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性。公司于2016年開始布局越南廣寧省海河工業(yè)園區(qū)，利用園區(qū)內(nèi)一體化科學(xué)布局在費(fèi)控及規(guī)模化生產(chǎn)等方面的優(yōu)勢，提升生產(chǎn)效費(fèi)比，例如中上游紗線產(chǎn)出直接用于面料、成衣加工，在生產(chǎn)管理及倉儲物流方面具備較為明顯優(yōu)勢。

　　棉花紗線價(jià)差走闊助推21年業(yè)績恢復(fù)，面料成衣業(yè)務(wù)增量可期

　　整體來看，2020年受疫情影響，公司營收自2019年220.03億元減少至195.77億元。21H1受益于下游需求恢復(fù)與售價(jià)增長，營收125.26億元較19H1增長22.9%；歸母凈利12.88億元，已超公司歷史年度盈利水平。21H2經(jīng)營環(huán)境持續(xù)利好，公司預(yù)計(jì)全年除稅后純利約26億人民幣，同增近4倍。

　　主營紗線業(yè)務(wù)展望：該行預(yù)計(jì)公司未來延續(xù)年均10~20萬錠海外紗線產(chǎn)能拓展速度，伴隨著全球消費(fèi)需求復(fù)蘇，棉花棉紗價(jià)格仍呈同步上升態(tài)勢，價(jià)差或?qū)⒗^續(xù)維持在相對較高水平，利好公司主營紗線業(yè)務(wù)營收及利潤。

　　中下游業(yè)務(wù)展望：產(chǎn)能端，公司未來在徐州、越南、柬埔寨的產(chǎn)能仍存拓展空間，預(yù)期會將保持穩(wěn)健拓展態(tài)勢；盈利端，公司目前面料生產(chǎn)及成衣制造毛利率尚低于同行競品，未來隨著公司中下游業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，一體化布局進(jìn)一步深化，生產(chǎn)效率及客戶資源有望進(jìn)一步優(yōu)化，盈利能力預(yù)計(jì)延續(xù)爬升態(tài)勢再上新臺階。

　　公司為國內(nèi)規(guī)模最大的棉紡織品制造商之一，主營紗線業(yè)務(wù)近5年均占比75%以上，棉花、紗線價(jià)格持續(xù)走高，疊加公司穩(wěn)步擴(kuò)張紗線產(chǎn)能、提升產(chǎn)線自動化程度，未來紗線業(yè)務(wù)有望保持增長；同時公司面料、成衣等中下游業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，越南海河工業(yè)園區(qū)一體化布局愈發(fā)成熟，訂單增量及毛利率均有較大提升空間，未來增量可期，且可增強(qiáng)公司整體盈利水平穩(wěn)定性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：后期棉紗棉花價(jià)格波動，價(jià)差收窄影響公司產(chǎn)品毛利率；海外產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，產(chǎn)能利用率不及預(yù)期；客戶訂單量波動影響，優(yōu)質(zhì)客戶拓展?jié)撛诓淮_定性等風(fēng)險(xiǎn)。

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