招商證券（香港）發(fā)布研究報告稱，維持百威亞太（01876）“買入”評級，考慮到公司強(qiáng)勁的高端化趨勢、出色的成本控制以及韓國超預(yù)期的經(jīng)營表現(xiàn)，將22/23財(cái)年每股盈利預(yù)別上調(diào)6%和9.1%，維持38倍的22財(cái)年目標(biāo)市盈率不變，目標(biāo)價26.4港元。

　　招商證券（香港）主要觀點(diǎn)如下：

　　該行稱，21年下半年的銷售/凈利潤比該行的預(yù)期高19.4%/16.7%。高端產(chǎn)品銷售占比提升和成本控制推動毛利率擴(kuò)張，受到高端化推動，21年下半年業(yè)績優(yōu)于預(yù)期。

　　21年下半年?duì)I收同比增長9.9%至33.11億美元，比該行的預(yù)測高19.4%。

　　21年下半年凈利潤同比增長35.9%至4.47億美元，比該行的預(yù)測高16.7%。21年下半年亞太西部（主要是中國和印度）的營收同比增長11.5%至26.85億美元，比該行的預(yù)測高18.4%。21年下半年亞太東部（主要是韓國）的營收同比增長3.6%至6.26億美元，比該行的預(yù)測高23.8%。強(qiáng)勁的營收增長主要是得益于中國市場的高端化（21年下半年同比增長12.7%，比該行的預(yù)測高6.6%），并通過滲透更多城市，在零星爆發(fā)疫情的情況下維持了銷量（只同比下降1.1%，比該行的預(yù)測高11%）。21財(cái)年的營收和EBITDA已超過疫情前的水平。

　　毛利率超預(yù)期，但經(jīng)營利潤率因市場競爭激烈而遜于預(yù)期

　　21年下半年毛利率同比上升1.3個百分點(diǎn)至53.7%，比該行的預(yù)測高0.9個百分點(diǎn)。經(jīng)營利潤率同比上漲0.7個百分點(diǎn)至19.1%，比該行的預(yù)測低1.4個百分點(diǎn)。毛利率增長是由高端化推動和12個月期限的原材料對沖保護(hù)（21財(cái)年原材料/升僅上升1.2%）。高端產(chǎn)品的毛利率比核心/實(shí)惠產(chǎn)品的高5-9倍。然而，由于同行也在進(jìn)軍高端市場上，因此百威經(jīng)營費(fèi)用率高于預(yù)期。然而，百威通過數(shù)字化工具賦能經(jīng)銷商并提升市場費(fèi)用的投資回報，與該行近期的渠道調(diào)研反饋相符。

　　高端產(chǎn)品推動中國市場強(qiáng)勁增長

　　21財(cái)年中國市場的營收和調(diào)整后EBITDA分別同比增長18%和28.7%。百威亞太的市場份額同比增長80個基點(diǎn)，對比19財(cái)年增長24個基點(diǎn)。其市場份額在21年四季度加速增長，主要因?yàn)榍酪?2財(cái)年的春節(jié)較早而提前備貨。高端產(chǎn)品在21財(cái)年也同比增長兩位數(shù)。百威啤酒也就計(jì)劃進(jìn)入更多的城市，其目標(biāo)城市從21財(cái)年的50個增加到22財(cái)年的70多個。它將通過6大產(chǎn)品繼續(xù)推動盈利增長，包括百威（同比增長20%，貢獻(xiàn)50%銷售額）、百威金尊（同比增長50%）、哈爾濱、科羅娜、藍(lán)妹、福佳。

　　催化劑：高端化快于預(yù)期；漲價；

　　主要風(fēng)險：新冠疫情反彈；原料成本上漲超預(yù)期。