民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予固生堂（02273）“推薦”評(píng)級(jí)，考慮到門(mén)店經(jīng)營(yíng)不斷成熟，預(yù)計(jì)2021-23年總營(yíng)收12.88/16.91/22.13億元，增速30%-40%。并看好其民營(yíng)中醫(yī)連鎖龍頭地位，成長(zhǎng)潛力大，預(yù)計(jì)2021年P(guān)S為6.1倍，2022年P(guān)S為4.7倍。2021-23年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性損益）為1.6/2.2/3.1億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整PE分別為50/36/25倍。

　　民生證券主要觀點(diǎn)如下：

　　民營(yíng)中醫(yī)連鎖龍頭，線上線下協(xié)同發(fā)力加速業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

　　固生堂是中國(guó)首家集傳統(tǒng)中醫(yī)醫(yī)療、傳統(tǒng)中醫(yī)教學(xué)、中醫(yī)推廣等為一體的全國(guó)性中醫(yī)連鎖機(jī)構(gòu)，成立于2010年，2021年于港交所上市。公司提供醫(yī)療健康解決方案、醫(yī)療健康產(chǎn)品、第三方管理服務(wù)，三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，營(yíng)收2018-2020年復(fù)合增速12.89%，2021H1營(yíng)收5.98億元，同比增長(zhǎng)78.1%，預(yù)期營(yíng)收可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　盈利方面，2019-2021H1經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為7651/8471/4591萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率為9%/9%/8%，經(jīng)營(yíng)情況良好。隨著門(mén)店數(shù)量和連鎖化比例的提升，成本占比有望進(jìn)一步走低，凈利率有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

　　民營(yíng)中醫(yī)發(fā)展環(huán)境持續(xù)改善，龍頭固生堂領(lǐng)跑全行業(yè)。

　　中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)前景可觀，政策頻繁出臺(tái)加快中醫(yī)藥特色發(fā)展，診所備案制加速中醫(yī)服務(wù)觸角延伸，弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)其市場(chǎng)規(guī)模于2030年達(dá)到2.97萬(wàn)億元，2019-2030年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.3%，同期增速快于中國(guó)整體醫(yī)療健康行業(yè)，而中醫(yī)診療服務(wù)有望取代中藥板塊成為中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)市占份額第一大板塊。固生堂作為全國(guó)最大的民營(yíng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)收入、醫(yī)師資源、覆蓋城市數(shù)量、機(jī)構(gòu)數(shù)量及服務(wù)量均為第一，與多個(gè)中醫(yī)藥大學(xué)附屬醫(yī)院形成醫(yī)聯(lián)體，領(lǐng)跑全行業(yè)。

　　內(nèi)生外延式增長(zhǎng)，公司盈利能力持續(xù)向好。

　　借助外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)線下門(mén)店快速增長(zhǎng)，固生堂目前共經(jīng)營(yíng)42家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，覆蓋共11座一二線城市，其中通過(guò)外延并購(gòu)32家，自建10家，若每年公司擴(kuò)張門(mén)店6-8家，則2022年底門(mén)店數(shù)量約48-50家。按照店門(mén)診量約154人次/天，客單價(jià)500元計(jì)算，預(yù)計(jì)2022年線下門(mén)店?duì)I收約13-14億元，可實(shí)現(xiàn)服務(wù)人次和營(yíng)收規(guī)模的雙提升。

　　公司通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，線上業(yè)務(wù)營(yíng)收高速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)輻射全國(guó)。此外，公司借助高質(zhì)量服務(wù)和數(shù)字化管理，不僅提高客戶回頭率，還降低新客獲客成本，降低門(mén)店運(yùn)營(yíng)成本。伴隨著公司管理運(yùn)營(yíng)趨于成熟，公司盈利能力有望持續(xù)向好。

　　投資建議：2018-2020年?duì)I收年復(fù)合增長(zhǎng)率12.89%，其中2019年23%，2020年因國(guó)內(nèi)疫情增速放緩。選取海吉亞醫(yī)療、愛(ài)爾眼科(300015)與錦欣生殖作為可比公司，2021-2022年P(guān)S均值為10.5/7.9倍。固生堂業(yè)務(wù)布局速度較快，伴隨門(mén)店拓展，營(yíng)收及凈利潤(rùn)處于快速成長(zhǎng)期。

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