國信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持李寧（02331）“買入”評(píng)級(jí)，綜合考慮疫情風(fēng)險(xiǎn)和公司好于預(yù)期的增長與盈利能力，預(yù)計(jì)2022-24年凈利49/62/77億元，同比增22%/27%/24%（此前2022-23年為44/56億元）。前期非基本面因素下的股價(jià)回調(diào)提供配置良機(jī)，對(duì)應(yīng)2023年36-37xPE，合理估值105-108港元。

　　國信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　全年業(yè)績好于預(yù)期，全渠道利潤率提升。

　　2021公司年收入225.7億元（預(yù)期211.5億），+56.1%，歸母凈利潤40.1億元（預(yù)期36.3億），+136.1%，毛利率53.0%，同比+3.9p.p．，銷售和管理費(fèi)用優(yōu)化4.1p.p．，經(jīng)營利潤率+7.6p.p．至22.8%，凈利率+6p.p．至17.8%。其中，批發(fā)/零售/電商收入分別同比增長52.9%/56.1%/61.5%，占比分別為47%/23%/30%；運(yùn)動(dòng)時(shí)尚/跑步/綜訓(xùn)流水增長87%/46%/53%/57%，占比達(dá)到43%/25%/16%/15%。

　　運(yùn)營健康度再創(chuàng)歷史最佳水平。

　　公司在商品運(yùn)營、全渠道管控（DTC、電商、批發(fā)）、供應(yīng)鏈能力的全方位提升，運(yùn)營模型明顯優(yōu)化，經(jīng)營效率大幅提升。6個(gè)月/3個(gè)月售罄率改善約13/14個(gè)百分點(diǎn)，渠道庫存周轉(zhuǎn)月數(shù)3.9，6個(gè)月內(nèi)的庫存比例從78%提升至92%，處于高度健康水平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為54天，-14天。流水新品（當(dāng)季和上季）貢獻(xiàn)占比提升至86%，同比+7p.p．。

　　下半年經(jīng)營環(huán)境壓力下維持高速增長與盈利擴(kuò)張。

　　下半年收入+49.5%至123.8億元，凈利潤+101.8%至20.5億元。毛利率/經(jīng)營利潤率/凈利率分別為50.7%/21.0%/16.6%，同比+1.9/+5.3/+4.3p.p．，銷售和管理費(fèi)用率下降3.5p.p．。2021年Q1-Q4全平臺(tái)流水增長分別約為88%/93%/43%/33%（取公布區(qū)間中樞），Q4在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓下仍然實(shí)現(xiàn)優(yōu)異的增長。

　　2022年以來增長提速，高基數(shù)與疫情下指引全年收入增長20%左右。

　　1）Q1至今增速高于去年下半年，其中線下1-2月和3月第1周流水增長40%左右，第二周因疫情封鎖仍增長約15%；線上增速保持60%高段。2）考慮到不確定因素，2022年收入保守指引增長高雙位數(shù)至20%低段，受原料漲價(jià)影響，毛利率預(yù)計(jì)-1p.p．，疊加費(fèi)用優(yōu)化和利息收入增加，凈利率維持高雙位數(shù)指引，未來將繼續(xù)加強(qiáng)品牌投入爭取市場份額增長。

　　投資建議：看好品牌厚積薄發(fā)的長遠(yuǎn)競爭力，把握回調(diào)下的配置機(jī)遇。2021年公司出眾的業(yè)績來自于多年的品牌與產(chǎn)品的積累，契合新時(shí)代熱潮下充分顯示出競爭力。短期看公司持續(xù)顯示出行業(yè)領(lǐng)先的成長性，有望在不確定的環(huán)境中展示經(jīng)營韌性，中長期看，公司憑借更為充裕的現(xiàn)金和成熟的管理模式，有望繼續(xù)保持品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大市場份額。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；原材料價(jià)格波動(dòng)；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。