興業(yè)證券發(fā)布研究報告，首予【榮昌生物(688331)、股吧】-B（09995）“審慎增持”評級，因考慮到1）三大品種的競爭優(yōu)勢、初步的商業(yè)化成果及廣闊的海內(nèi)外市場空間；2）已構(gòu)建三大技術(shù)平臺，覆蓋抗體和融合蛋白、ADC、雙抗，能夠在自免、腫瘤及眼科三大領(lǐng)域持續(xù)擴充管線，推動公司的長期發(fā)展；（3）管理層的優(yōu)秀履歷進一步賦能公司發(fā)展。該行預(yù)測2021-23年收入為1.6/7.8/12億元，目標(biāo)價85.41元港元，較當(dāng)前股價有69.13%的上漲空間。

　　興業(yè)證券主要觀點如下：

　　泰它西普國內(nèi)銷售前景好，全球范圍有望成為重磅SLE用藥：

　　泰它西普在核心適應(yīng)癥SLE上展現(xiàn)了優(yōu)異的療效和安全性，且國內(nèi)外僅有2款生物藥獲批，競爭格局非常好。疊加多項適應(yīng)癥擴展順利，該行看好泰它西普在國內(nèi)的長期銷售。細致分析SLE藥物研發(fā)歷史，該行認為一方面考慮到泰它西普已在國內(nèi)獲批治療SLE，這大大降低了關(guān)于藥物有效性和安全性方面的風(fēng)險。另外一方面，在臨床試驗設(shè)計上，公司做了非常多化解風(fēng)險（derisk）的工作，該行看好泰它西普海外SLE臨床的成功概率，并且認為泰它西普有望成為SLE的重磅用藥。該行預(yù)測泰它西普收入有望在2032年達到峰值99.7億元（含海外royalty）。

　　維迪西妥單抗是首個國產(chǎn)ADC，多項重磅國際臨床將陸續(xù)開展：

　　維迪西妥單抗國內(nèi)已獲批胃癌（GC）和尿路上皮癌（UC）。在GC上，具備先發(fā)優(yōu)勢，填補了三線GC的治療空白。在UC上，較現(xiàn)有療法顯著提升PFS和OS，已獲中美BTD認定，有望實現(xiàn)適應(yīng)癥全覆蓋。在乳腺癌上（BC），初步數(shù)據(jù)顯示在HER2低表達BC（注冊臨床階段）比肩DS8201，且具備安全性優(yōu)勢。同時差異化布局了HER2陽性伴肝轉(zhuǎn)移BC（注冊臨床階段、已獲BTD認定）。在國際上，公司將產(chǎn)品授權(quán)給ADC龍頭Seagen，有望最大化產(chǎn)品的全球價值。目前Seagen已開展二線UC的注冊性臨床、并已計劃開展一線UC、HER2低表達乳腺癌的注冊性臨床。該行預(yù)測維迪西妥單抗收入有望在2033年達到峰值38.4億元（含海外royalty）。

　　RC28有望成為下一代脈絡(luò)膜及視網(wǎng)膜新生血管治療產(chǎn)品：

　　通過雙重靶向機制，RC28有望提升療效和減少眼內(nèi)給藥次數(shù)。注射次數(shù)更少的抗VEGF藥物市場競爭力更強。2021年，Eylea（每2個月1次）和Lucentis（每月1次）的全球銷售額分別為94億美元和36億美元，差距不斷在擴大。該行預(yù)測RC28有望在2032年達到國內(nèi)銷售峰值15.68億元。

　　盈利預(yù)測與估值：該行預(yù)測2021-2023年公司的收入分別為1.6億元、7.8億元、12億元。該行基于上述風(fēng)險調(diào)整后的銷售預(yù)測結(jié)果進行估值。經(jīng)計算，泰它西普、維迪西妥單抗、RC28的rNPV分別為235.9、109.6和19億元人民幣。綜上所述，公司合理估值為340.1億元人民幣，按1.2294的人民幣：港元匯率（2022年03月22日）計算，即418.1億元港元。以總股本489，525，705股計，對應(yīng)目標(biāo)價85.41元港元，較2022年3月22日收盤價50.5元港元有69.13%的上漲空間。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)銷售不及預(yù)期、海外臨床推進不及預(yù)期、持續(xù)虧損及現(xiàn)金流壓力。