海通證券發(fā)布研究報告稱，維持中國財險（02328）“優(yōu)于大市”評級，參考可比公司估值，予0.9-0.95倍2022EPB，對應(yīng)合理價值區(qū)間為8.94-9.44元人民幣，折合合理價值區(qū)間為10.97-11.58港元。人保財險車險業(yè)務(wù)質(zhì)地較好，車險業(yè)務(wù)中低賠付率的家自車占比較高、渠道費率可控，因此該行認為公司盈利空間遠超中小險企，其競爭優(yōu)勢在改革下半場將愈發(fā)凸顯。2021年公司分紅率保持穩(wěn)定為40%，股息率7.8%。中國財險當前股價對應(yīng)2022EPB僅0.63倍，估值處于低位。

　　事件：公司公布2021年報：1）歸母凈利潤達224億元，同比+7%，Q4單季凈利潤為24億元，同比-33%。2）承保利潤15.2億元，同比-63.6%。3）歸母凈資產(chǎn)2029億元，同比+8%。4）ROE為11.3%，同比-0.3pct。

　　海通證券主要觀點如下：

　　保費：非車險維持快速增長，車險Q4保費增速回正。

　　1）2021年總保費收入達4495億元，同比+3.8%，市占率達32.8%。

　　2）車險保費同比-4%，主要受車險費改導(dǎo)致車均保費下降影響，但Q4單季同比+8.9%。公司持續(xù)優(yōu)化車險經(jīng)營模式：①承保結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，家自車市場份額同比+1.4pct，保費占比同比+1.0pct，為歷史同期最高值。②穩(wěn)續(xù)保、優(yōu)轉(zhuǎn)保，汽車商業(yè)險和交強險續(xù)保率分別同比上升2.0pct、2.1pct，承保汽車數(shù)量分別同比增長11.3%和9.9%。

　　3）非車險保費同比+16%，其中貨運險/意健險/農(nóng)險/責任險/信用保證險保費分別同比+26%、+22%、+18%、+16%、-46%。

　　4）該行認為，當前車險綜改陣痛期已經(jīng)基本渡過，車險保費增長將回歸正常水平，自2021年6月以來人保財險單月保費增速持續(xù)跑贏行業(yè)，該行預(yù)計公司市場份額將進一步提升，龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固。

　　盈利：綜合成本率99.6%，同比+0.7pct。

　　1）除信用保證險綜合成本率同比-78pct外，其他非車險種綜合成本率均升高，其中企財險/責任險/貨運險分別+25.9pct、+10.2pct、+8.3pct。僅車險、貨運險、信用保證險實現(xiàn)承保盈利。

　　2）賠付率同比+7.5pct至73.7%。①受車均保費下降、賠付責任增加以及暴雨災(zāi)害等因素影響，車險賠付率同比+12.1pct。②受自然災(zāi)害及重大賠案影響，企財險賠付率同比+23pct。③持續(xù)出清融資性信保業(yè)務(wù)風險，信用保證險賠付率同比-74.1pct，但該行預(yù)計由于占比較低對整體影響有限。

　　3）費用率同比-6.8pct至25.9%。①受車險綜改嚴控費用影響，車險費用率同比-11.3pct。②公司加強費用管控降低運營成本，農(nóng)險費用率同比-5pct。

　　4）該行認為2021年公司非車險業(yè)務(wù)承保盈利下滑主要受到自然災(zāi)害及重大賠案等偏短期因素影響，該行預(yù)計未來伴隨公司非車險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，承保盈利有望實現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)。

　　投資：權(quán)益類資產(chǎn)明顯增配，總投資收益同比+13%。

　　投資資產(chǎn)同比+5.2%至5341億元，現(xiàn)金/定期存款/債權(quán)類/權(quán)益類資產(chǎn)占比分別為3.3%、13.8%、32.3%、26.9%，同比-1.9pct、-0.1pct、-0.9pct、+5.1pct。總、凈投資收益分別同比+12.8%、+1.6%?？偼顿Y收益率5.0%，同比+0.2pct；凈投資收益率3.5%，同比-0.1pct。

　　風險提示：1）行業(yè)保費增速低于預(yù)期；2）商車費改使行業(yè)承保利潤持續(xù)承壓。