來(lái)源：中金公司研報(bào)

　　業(yè)績(jī)回顧

　　2021年核心凈利潤(rùn)符合預(yù)期

　　建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（01908.HK）公布2021年業(yè)績(jī)：收入同比增長(zhǎng)25%至534億元，計(jì)算核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)53%至35.6億元，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司宣派末期股利每股1.20港幣，派息率43%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息收益率為7.2%。

　　攻防兼?zhèn)洌谫Y優(yōu)勢(shì)凸顯。得益于銷售回款強(qiáng)勁和結(jié)算利潤(rùn)高增，公司期末剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率降至67.6%（1H21為69.9%），凈負(fù)債率降至63%（1H21為85%），現(xiàn)金短債比3.9倍（計(jì)算過程中永續(xù)債視為權(quán)益處理）。盡管行業(yè)信用端承壓，公司2021年平均融資成本4.69%，較2020年下降29BP；去年11月至今，大股東建發(fā)房產(chǎn)已陸續(xù)發(fā)行各類公開債券4筆（含2筆并購(gòu)票據(jù)），融資總額34.7億元，票面利率亦維持低位。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　強(qiáng)土儲(chǔ)、精運(yùn)營(yíng)、優(yōu)產(chǎn)品支撐2022年銷售目標(biāo)。公司計(jì)劃2022年實(shí)現(xiàn)銷售金額1650億元，與2021年基本持平，并計(jì)劃全年推出貨值2300億元（未包含當(dāng)年新拿地推盤），其中45%位于海西城市群。我們認(rèn)為公司當(dāng)前可售貨源質(zhì)優(yōu)量足、經(jīng)營(yíng)精益求精、產(chǎn)品認(rèn)可度高，有望在支撐銷售總規(guī)模平穩(wěn)的同時(shí)，保持權(quán)益比例、回款率和利潤(rùn)率等指標(biāo)有韌性的表現(xiàn)。

　　結(jié)算利潤(rùn)率有望筑底企穩(wěn)。公司2021年結(jié)算毛利率同比下降0.8ppt至16.3%，計(jì)算核心凈利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)1.2ppt至6.7%。公司拿地利潤(rùn)率已現(xiàn)邊際修復(fù)，我們估算2021年新增土儲(chǔ)平均凈利潤(rùn)率約6-7%，其中四季度新增項(xiàng)目近10%。考慮到公司當(dāng)前已售未結(jié)資源凈利潤(rùn)率維持在5-6%，我們預(yù)計(jì)公司今明兩年結(jié)算端利潤(rùn)率有望筑底企穩(wěn)。

　　今明兩年業(yè)績(jī)料延續(xù)積極釋放節(jié)奏。銷售高增帶動(dòng)公司2021末已售未結(jié)資源同比增長(zhǎng)102%至1366億元，預(yù)收房款同比增長(zhǎng)124%至1481億元，對(duì)今明兩年結(jié)算收入鎖定性較強(qiáng)。疊加當(dāng)前利潤(rùn)率已筑底企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)公司2022-23年歸母核心凈利潤(rùn)將達(dá)到43/54億元，對(duì)應(yīng)同比增速21%/26%。．

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　維持公司2022-23年盈利預(yù)測(cè)不變，當(dāng)前股價(jià)交易于4.6/3.6倍2022-23年市盈率。我們認(rèn)為公司在土儲(chǔ)、財(cái)務(wù)、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)等方面的優(yōu)勢(shì)將使其持續(xù)受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)22.06港幣，對(duì)應(yīng)6.0/4.8倍2022-23年市盈率和32%的上行空間。