興業(yè)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持西部水泥（02233）“審慎增持”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤(rùn)為13.7/14.4/15.3億元，同比-13.7%/+5.4%/+6.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E是4.1倍，PB估值0.46倍（過去5年的歷史中樞0.77倍），潛在股息率7.2%，二股東海螺水泥(600585)增持至27.43%，接近大股東持股比例，關(guān)注可能的要約收購機(jī)會(huì)，目標(biāo)價(jià)1.61港元。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　公司發(fā)布2021年業(yè)績(jī)：營收同比+12.2%至80.0億元；毛利同比+1.5%至23.8億元；歸母凈利潤(rùn)同比+1.6%至15.9億元。全年每股擬派息共0.087元，派息比率為29.9%。

　　全年水泥概念營收同比增14.9%至68.8億元，海內(nèi)外新項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史新高，成本控制較好，噸毛利同比增5元/噸，好于同行。

　　發(fā)貨量前高后低。水泥&熟料全年銷量2030萬噸，同比增長(zhǎng)2.0%，21H2水泥&熟料銷量同比下降13.1%。

　　均價(jià)上漲，并完全抵消成本增幅。全年水泥平均售價(jià)同比上漲38元/噸至339元/噸，21H2水泥平均售價(jià)同比+69元/噸至360元/噸。

　　煤炭成本大幅上行，水泥噸成本同比上漲33元/噸，水泥噸毛利同比增5元/噸，對(duì)應(yīng)毛利率31.0%。

　　骨料業(yè)務(wù)發(fā)展快速，銷量攤薄成本，噸毛利上漲。骨料全年?duì)I收同比增長(zhǎng)21.6%，營收占比為1.9%。全年銷量同比增27.9%，噸毛利同比上漲3元/噸，毛利率56.9%。商混壓力較大。商混全年?duì)I收同比-20.0%，營收占比7.1%。商混全年銷量同比下降14.6%，平均售價(jià)同比-28元/立方，噸毛利同比-11元/噸，毛利率18.8%。

　　匯兌收益2.9億元，增厚利潤(rùn)。年內(nèi)匯兌凈收益2.9億元（2020年為虧損1.5億元），是長(zhǎng)期應(yīng)付款由美元換算為莫桑比克法定貨幣梅蒂卡爾后的財(cái)務(wù)處理。融資租賃規(guī)?？s減，公司正積極回款。

　　非洲戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。莫桑比克項(xiàng)目已經(jīng)于2021年初投產(chǎn)，剛果金項(xiàng)目預(yù)計(jì)2022年下半年投產(chǎn)，埃塞俄比亞項(xiàng)目正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)。期內(nèi)發(fā)行6億美元境外債，負(fù)債比率提升，助力海外業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　該行認(rèn)為，陜西多項(xiàng)基建項(xiàng)目正在啟動(dòng)中，預(yù)計(jì)西延高速、西康高速及西安至武漢高鐵將項(xiàng)目在2022年對(duì)水泥需求的拉動(dòng)會(huì)更大，并且，這些項(xiàng)目主要穿過西部水泥的基地輻射區(qū)域，因此預(yù)計(jì)對(duì)西部水泥的需求拉動(dòng)會(huì)更明顯，該行預(yù)計(jì)2022年陜西當(dāng)?shù)厮嘈枨笥休^強(qiáng)的支撐。公司積極發(fā)展非洲業(yè)務(wù)，打造另一增長(zhǎng)極。公司處于海內(nèi)外機(jī)遇的共振期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面惡化、行業(yè)協(xié)同破裂、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)。