財報是外界了解一家上市企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的重要窗口，也是外界研究企業(yè)價值的有效工具。

　　3月29日，中國現(xiàn)代牧業(yè)控股有限公司發(fā)布2021年全年財報，數(shù)據(jù)顯示，銷售收入70.78億元，同比增長18%?，F(xiàn)金EBITDA錄得24.34億元，同比增長7%。

　　財報發(fā)布之后似乎并沒有引發(fā)市場上的波瀾，截至4月1日收盤，港股現(xiàn)代牧業(yè)每股價格來的1.3港元，總市值103.7億港元，對比去年每股2.12港元的股價高點跌去38%。

　　財報發(fā)布后，第三方機構(gòu)華泰證券(601688)下調(diào)目標價至2.3港幣，維持“買入”評級。

　　從走勢上來看，進入3月份之后，現(xiàn)代牧業(yè)股價經(jīng)歷了一波劇烈波動，有分析人士表示，受國內(nèi)原奶需求放緩影響，奶價出現(xiàn)小幅下行，使得牧場自有率較高的乳企受到的影響更大，這一點可能是現(xiàn)代牧業(yè)短期波動的因素之一。

　　跨過短期的波動來看未來，經(jīng)歷過數(shù)年虧損之后現(xiàn)代牧業(yè)能否迎來新的成長，值得深入研究。

　　乳業(yè)增長的不確定性因子下，未來成長性有待觀察

　　財報中最重要的信息是數(shù)據(jù)，對比數(shù)據(jù)的變化，外界更能直觀感受到企業(yè)經(jīng)營的動態(tài)。先來看這份財報中的主要數(shù)據(jù)。

　　報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)銷售收入70.78億元，較上年同期增長17.6%；實現(xiàn)凈利潤達10.33億元，同比大幅增長32.3%

　　一方面，公司業(yè)績在增長，另一方面，隨著市場不確定因子的增加，未來公司的盈利能力也可能會經(jīng)受考驗。

　　不確定因子來源于兩個方面，一是原材料價格增長，帶來未來銷售端的不確定性。二是未來市場消費的短期波動，也可能會帶來新的變數(shù)。

　　原材料方面，目前飼料價格的上漲已經(jīng)影響到了乳產(chǎn)品。以牛奶為例，2021年奶牛飼料成本漲幅約30%。中國生乳自2020年開始漲價，目前已至相對高位。

　　值得注意的是，短期來看，漲價進一步拉動了銷售額的增長，但長期來看，對比市場上的消費增長，價格的進一步增長可能進一步壓低市場對于乳制品需求，從而造成短期波動。

　　因此，我們可以看到這樣一個有趣的情況，雖然原材料價格在不斷上漲，但是2022年以來，各乳企沒有明確漲價，而是通過減少促銷來緩解成本壓力。長期來看，對于蒙牛、伊利等乳制品企業(yè)來說，由于市場競爭在加劇，可能更需要自身旗下的供應(yīng)鏈企業(yè)來承擔更多的成本上升壓力。

　　來自第三方機構(gòu)的數(shù)據(jù)也透露出現(xiàn)代牧業(yè)未來利潤率承壓的信息。

　　反映在公司盈利能力變化上，根據(jù)華泰證券預(yù)測，2022年公司毛利率可能會降至31%，凈利率降低至12.1%。

　　根據(jù)華泰證券的研究報告顯示，由于原材料價格的持續(xù)上漲，公司利潤率承壓。以現(xiàn)代牧業(yè)去年銷量增長明顯的2H21為例，2H21 毛利率同比收縮9.0 個百分點至35.1%，主要原因是“單位飼料成本同比上升 19%而 ASP 同比微幅上漲 1.0%?！?/p>

　　對此，華泰證券認為公司雖然可以通過提高單產(chǎn)和優(yōu)化飼料配方來抵消部分影響，但飼料成本持續(xù)上漲仍會對毛利率造成影響。值得注意的是，根據(jù)財報顯示，玉米和大豆分別占2021 年總飼料成本的42%和13%。而受國際環(huán)境影響，這兩種原材料價格可能有進一步上漲的趨勢。

　　從行業(yè)上下游關(guān)系以及進來現(xiàn)代牧業(yè)的動作來看，第三方機構(gòu)對現(xiàn)代牧業(yè)盈利能力看弱，也可能有另一層深意。

　　去年6月份，現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)布一則人事調(diào)整公告：自2021年7月1日起，高麗娜將不再擔任現(xiàn)代牧業(yè)行政總裁兼副主席；非執(zhí)行董事趙杰軍將接任公司副主席；執(zhí)行董事孫玉剛將出任現(xiàn)代牧業(yè)執(zhí)行總裁。

　　對此，有外界觀點認為，隨著創(chuàng)始人退休，現(xiàn)代牧業(yè)正式進入“蒙牛時代”。公開資料顯示，蒙牛及全資附屬公司持有現(xiàn)代牧業(yè)57.69%的股份，為第一大股東。

　　現(xiàn)代牧業(yè)對于蒙牛而言上向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，為的還是高品質(zhì)奶源的穩(wěn)定，戰(zhàn)略意義大于投資意義。

　　一方面，如果蒙牛方面銷售增長動力強勁，下充足的訂單、支付豐厚的價格，并優(yōu)先結(jié)算，現(xiàn)代牧業(yè)就能在未來三到五年保持高速增長。另一方面，如果行業(yè)增長承壓，原材料價格上漲，那么奶制品充分競爭的市場環(huán)境下，壓力可能會更多地傳導到供應(yīng)鏈上。

　　從這個角度來看，即便是上市企業(yè)，現(xiàn)代牧業(yè)能夠回旋的余地可能嚴重不足，與蒙牛之間的關(guān)聯(lián)度很高，可能也是一把“雙刃劍”。

　　高溢價并購策略的隱憂，“并購式”增長恐難以持續(xù)

　　資本市場上的并購并不總是能夠帶來收益，從長遠的角度來看，更需要考慮并購本身是否合理。

　　值得注意的是，現(xiàn)代牧業(yè)擬2.88億收購愛養(yǎng)?？萍紭说囊鐑r率達10倍，且大股東蒙?；蛞虼双@益1.87億元。

　　公開數(shù)據(jù)顯示，從2015年入資到2022年出售，蒙牛股份孵化的愛養(yǎng)?？萍紴槠鋷砹?.87億元的收益，也就是說，現(xiàn)代牧業(yè)擬收購愛養(yǎng)牛科技75%股權(quán)，總代價約2.88億元人民幣，如果收購完成，那么后者相當于擁有22倍市盈率，收購溢價率達10倍。

　　如果長期關(guān)注現(xiàn)代牧業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)這樣的高溢價收購不止一次，去年3月份現(xiàn)代牧業(yè)斥資34.8億元收購了富源國際全部股權(quán)。與此次收購的愛養(yǎng)牛科技類似，富源國際的大股東同樣是蒙牛乳業(yè)。

　　根據(jù)天眼查信息顯示，去年3月份，現(xiàn)代牧業(yè)曾經(jīng)以34.8億人民幣的交易金額并購內(nèi)蒙古富源國際。并購帶來的結(jié)果，就是財務(wù)并表后數(shù)據(jù)的增長，數(shù)據(jù)顯示，收購富源國際也為現(xiàn)代牧業(yè)的原料奶銷售量同比增加8.9%，達到159萬噸。

　　對于現(xiàn)代牧業(yè)而言，并購的確能帶來業(yè)績的增長，但長期來看，過高的交易價格，可能會進一步對企業(yè)的經(jīng)營的資源分配造成影響，對比公司，2021年凈利潤10.33億來看，先后兩并購能否帶來更多正向收益，值得進一步觀察。

　　值得市場注意的是，大舉資本并購也可能會存在一定風險。

　　根據(jù)華泰證券研究報告中的風險提示，現(xiàn)代牧業(yè)下行的風險有：1、原奶價格低于預(yù)期；2、飼料成本大幅上漲；3資本支出高于預(yù)期，4實行成本較高的外部融資計劃。

　　從財報數(shù)據(jù)來看，2021年公司總流動負債60.66億元；短期借款28.46億元；長期債務(wù)56.48億元；總長期負債64.93億元，同比增長了39.29億。

　　對比全年70.78億元的總銷售收入，總長期負債占到年銷售收入的91.7%。

　　根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，從2012年到2019年期間，現(xiàn)代牧業(yè)負債率均在50%以上，2020年略有下降，回落到48.37%。

　　從負債情況來看，短期債務(wù)壓力可能是公司實行成本較高的外部融資計劃原因之一，而并購對財務(wù)帶來的影響可能就是一年之后，長期債務(wù)增長了39.29億。

　　財報背后，似乎也透露出高溢價并購策略背后的隱憂，高負債模式下，投資者也關(guān)心公司的持續(xù)增長能力。

　　一方面倘若并購帶來的業(yè)績增長未來不足以覆蓋長期債務(wù)，那么公司可能會需要發(fā)布新的，外部融資計劃，長期來看，這會進一步增加公司的外部資金使用成本，從而壓低整體利潤空間。

　　“從資本市場上的反映來看，養(yǎng)殖業(yè)中的高負債模式?jīng)]有被一些機構(gòu)認可。”有行業(yè)觀察人士表示，傳統(tǒng)行業(yè)的重資產(chǎn)規(guī)模化擴張往往也伴隨著高風險，行業(yè)增長期，這樣的風險會被增速化解，但規(guī)模越大，整體的運營壓力也就越大，無論抵御風險的能力還是資產(chǎn)管理難度都會進一步上升。

　　總體而言，國人對奶制品需求的持續(xù)增加，是現(xiàn)代牧業(yè)最基本的增長邏輯，但理性來看，潛在制約其二級市場成長性的因素有很多未來能否排除這些不利因素，進一步取得成果，對管理層來說依舊是一個考驗。

　　本文首發(fā)于微信公眾號：向善財經(jīng)。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。