東吳證券發(fā)布研究報告稱，維持維達(dá)國際（03331）“增持”評級，考慮原材料及能源成本壓力及疫情擾動，下調(diào)2022-23年盈利預(yù)測，預(yù)計2022-24年歸母凈利為16.4/19.5/23億港元（原19.2/21.6/24.6億港元），對應(yīng)PE12/10/9X，公司為生活用紙行業(yè)龍頭，產(chǎn)品高端化推動中長期利潤率中樞上行。

　　東吳證券主要觀點如下：

　　收入增長承壓，業(yè)績低于該行預(yù)期。

　　公司2022Q1收入45.66億港元，同比+2.2%（剔除匯率因素后同比+0.1%），其中中國境內(nèi)收入34.68億港元，同比+1.2%（剔除匯率因素后同比-1.9%）；凈利潤3.44億港元，同比-37.8%。2022Q1中國境內(nèi)生活用紙需求較為平淡，境外線下渠道受疫情沖擊，導(dǎo)致整體收入增長略顯乏力。

　　電商渠道表現(xiàn)優(yōu)于線下渠道，個護(hù)收入占比提升。

　　分渠道看，電商渠道表現(xiàn)優(yōu)于線下渠道，GT渠道出現(xiàn)下滑。2022Q1公司GT、B2B、KA、EC收入占比分別為28%、11%、24%、37%，收入同比分別-1%、+2%、+2%、5%。2022Q1中國境內(nèi)收入中GT、B2B、KA、EC占比分別為23%、10%、22%、45%，同比分別-3%、+1%、+1%、+3%。分產(chǎn)品看，紙巾業(yè)務(wù)增長承壓，個護(hù)產(chǎn)品保持良好增長。公司2022Q1紙巾收入占比為80%，收入同比持平；個護(hù)收入占比20%，收入同比+13%。

　　盈利能力環(huán)比略有改善。

　　2022Q1公司綜合毛利率33.1%，同比-5.8pp，環(huán)比+0.9pp；經(jīng)營利潤率9.8%，同比-5.9pp，環(huán)比+1.2pp；銷售凈利率7.5%，同比-4.9pp，環(huán)比+0.1pp。2022Q1受運費高位、俄烏沖突、芬蘭UPM罷工、海外漿廠新產(chǎn)能投放延期或取消等因素影響，木漿價格仍處于高位；疊加能源成本上漲，公司整體成本壓力仍然偏大，但環(huán)比已呈修復(fù)跡象。后續(xù)來看，UPM已與工會于2022/4/25達(dá)成協(xié)議，UPM復(fù)產(chǎn)緩解木漿供給壓力，2022H2漿價有望緩和。此外，公司持續(xù)發(fā)力高端產(chǎn)品，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，對盈利能力形成向上推力。

　　風(fēng)險提示：原材料價格上漲；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張大于需求，競爭加?。粩U(kuò)品類推廣不及該行預(yù)期；營銷渠道建設(shè)不及該行預(yù)期。