一季度股債跌勢(shì)未止，交易與投資收入持續(xù)下行

　　2021年Q1，受地緣沖突危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情沖擊疊加經(jīng)濟(jì)下滑等因素影響，香港權(quán)益及固收市場(chǎng)繼續(xù)延續(xù)上年跌勢(shì)。公司營(yíng)收1.05億港元，同比減少94.4%，遠(yuǎn)低于我們預(yù)期+2.67億元；公司凈利盈轉(zhuǎn)虧至6.4億港元（預(yù)期-5.1億），去年同期則溢利5.58億港元，每股基本虧損10.81港分。業(yè)績(jī)?nèi)跤陬A(yù)期主因投資收益受挫虧損7.54億元（21Q1為+4.6億）及企業(yè)融資、財(cái)富管理收入放緩所致。

　　投資收入虧損加重，二季度仍有壓力

　　恒指Q1下跌6%，中資美元債指數(shù)累計(jì)下跌8.1%，投資級(jí)和高收益級(jí)分別累計(jì)下跌5.8%和18.2%。交易情緒和流動(dòng)性銳減帶給參與做市及投資的在港券商帶來(lái)壓力。盡管公司縮減所持有的部分權(quán)益、固收及投資基金所持有的投資風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)縮小了FICC架構(gòu)、關(guān)閉了英國(guó)交易臺(tái)，交易與投資收入仍出現(xiàn)超7.5億港元的虧損，較上年Q1下跌約12.3億港元，較2020年Q1下跌約2.3億港元。21Q3此項(xiàng)收入已現(xiàn)頹勢(shì)為-0.53億萬(wàn)元，Q4則有8.8億元損失，我們預(yù)計(jì)Q2投資收入仍會(huì)存在虧損。

　　持續(xù)縮表疊加費(fèi)率降低，利息收入下滑33%

　　鑒于市場(chǎng)行情不佳及輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，公司21年開(kāi)始持續(xù)縮表，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，目前定期融資、持有至到期投資等資產(chǎn)規(guī)模仍處于低位，其中給予客戶融資的余額同比-22.3%，收入同比-30%，主因?yàn)楂@取優(yōu)質(zhì)客戶和資產(chǎn)，財(cái)富管理部降低了孖展融資費(fèi)率。此外，按攤銷成本計(jì)的投資證券利息收入也大跌39%，導(dǎo)致公司利息分部收入下滑33%。

　　股債融資市場(chǎng)持續(xù)承壓，企業(yè)融資分部三季度有望復(fù)蘇

　　港股IPO Q1遭遇“倒春寒”，IPO數(shù)量及募資額同比-46.9%/-89.3%。中資美元債發(fā)行規(guī)模約365億美元，同比--31.76%，這極大地沖擊了券商投行收入，公司企業(yè)融資分部收入僅1.1億港元，同比-72%。同時(shí)，公司在Q1的港股IPO承銷榜及中資離岸債承銷榜上排名均有所下滑，未能在同業(yè)中保持優(yōu)勢(shì)：IPO承銷規(guī)模方面，2021年全年公司承銷規(guī)模位列同業(yè)第六，但2022年一季度未進(jìn)入前十；中資離岸債承銷額方面，公司排名亦有所下跌。兩大不利因素疊加，是公司Q1企業(yè)融資分部收入承壓的主要原因。但2022年一季度未進(jìn)入前十；中資離岸債承銷額方面，公司排名亦有所下跌。兩大不利因素疊加，是公司Q1企業(yè)融資分部收入承壓的主要原因。但ECM截止三月底交表的保薦項(xiàng)目已有13單，已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)執(zhí)行的20單項(xiàng)目，若市場(chǎng)氣氛恢復(fù)，三季度該部收入有望恢復(fù)。

　　財(cái)富管理業(yè)務(wù)仍處頹勢(shì)，股債雙殺沖擊資管表現(xiàn)費(fèi)

　　為了實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略目標(biāo)，公司于去年4月撤銷了經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊(duì)，21年1H以來(lái)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入處下滑狀態(tài)，在基數(shù)效應(yīng)和一季度港股市場(chǎng)交易額大幅下行影響下，財(cái)富管理傭金收入同比-74.5%。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入同樣受到?jīng)_擊，盡管公司資管產(chǎn)品規(guī)模變動(dòng)較小，管理費(fèi)變化不大，但表現(xiàn)費(fèi)收入銳減，資管分部收入同比-64.2%至0.75億元。

　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，給予1.37港元的目標(biāo)價(jià)，調(diào)降為“中性”評(píng)級(jí)

　　作為在港券商中較為成熟的綜合性投行，公司輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為公司降成本、增收入打下良好基礎(chǔ)，但受拖累于市場(chǎng)行情，公司主要業(yè)務(wù)條線收入均現(xiàn)疲態(tài)。綜合以上因素及未來(lái)對(duì)市場(chǎng)氛圍回暖的預(yù)期，我們調(diào)整公司22/23/24年凈利潤(rùn)至-6.05/12.12/18.07億元（此前為19.93/25.79/26.85億元），對(duì)應(yīng)的每股盈利是-0.10/0.18/0.25元，我們用DDM及同時(shí)以P/B、P/E的相對(duì)估值法調(diào)整目標(biāo)價(jià)到1.37港元，目標(biāo)價(jià)較現(xiàn)價(jià)8.7%的漲幅，調(diào)降為“中性”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)及環(huán)境惡化；（二）市場(chǎng)成交量急劇萎縮；（三）投資收入及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期