文 | 港股研究社

　　消費與投資之間，有著千絲萬縷的聯(lián)系。

　　尤其是隨著人們生活水平的提升，在顏值經(jīng)濟的風(fēng)口上，年輕人的“整牙自由”，也醞釀出了千億的風(fēng)口。而在這個風(fēng)口下，也跑出了不少上市公司。

　　通策醫(yī)療、時代天使、瑞爾集團、現(xiàn)代牙科...玩家們?nèi)盒壑鹇沟谋澈?，我們又能看出多少行業(yè)發(fā)展的新邏輯？

　　多方利好口腔醫(yī)療服務(wù)增長

　　根據(jù)國家衛(wèi)健委及前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，早在2019年，我國口腔醫(yī)療市場規(guī)模達到了1035億元，正式突破了千億大關(guān)，而且復(fù)合增長率達到16.12%。

　　隨著市場規(guī)模的持續(xù)擴大，多數(shù)口腔醫(yī)療公司，比如瑞爾集團、通策醫(yī)療(600763)、時代天使、現(xiàn)代牙科等企業(yè)，營收增長也迎來了新的高度。

　　根據(jù)各公司發(fā)布年報數(shù)據(jù)來看：

　　通策醫(yī)療2021全年實現(xiàn)營收27.8億元，同比增長33.19%；

　　時代天使2021年全年收入達到人民幣12.72億元，同比增長55.7%；

　　現(xiàn)代牙科集團2021年度營業(yè)收入達到29.55億港元，同比增長34.90％。

　　據(jù)瑞爾集團此前招股書數(shù)據(jù)披露，2019財年、2020財年和2021財年，瑞爾集團的收入分別為10.80億元、11.00億元和15.15億元，連續(xù)三年實現(xiàn)同比增長。

　　而我們細究這些公司增長的原因，大多離不開消費需求的增加以及市場政策的利好。

　　首先，隨著近些年居民消費水平的增長，高糖食品及飲料、煙草及酒精的消費增加，消費者不健康的飲食習(xí)慣有導(dǎo)致口腔疾病的病例數(shù)量持續(xù)上升。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布報告數(shù)據(jù)，于2015年至2019年，中國口腔疾病患者數(shù)量由470.7百萬人增至664.1百萬人，年復(fù)合增長率約為9.0%。

　　病例的增加，也從一方面印證了消費需求的增長。而作為口腔醫(yī)療賽道的主要玩家們，相關(guān)業(yè)務(wù)的營收也會得到一定的提升。

　　其次，我們從市場環(huán)境來看，政策的利好也是口腔醫(yī)療服務(wù)商們獲取持續(xù)增量的動力之一。

　　2019年2月，國家衛(wèi)健委發(fā)布《健康口腔行動方案（2019-2025年）》，行動方案明確，到2020年，兒童、老年人等重點人群口腔保健水平穩(wěn)步提高。到2025年，人群口腔健康素養(yǎng)水平和健康行為形成率大幅提升，口腔健康服務(wù)覆蓋全人群、全生命周期。

　　《口腔觀察》新媒體梳理相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年第一季度（1-3月），全國口腔醫(yī)療行業(yè)投融資案例19起，規(guī)模近30億人民幣。口腔醫(yī)療服務(wù)商們在較為寬松的政策環(huán)境支持下，獲取了更多資本市場的注意力。

　　當然，除了市場的擴張和政策的利好，口腔醫(yī)療服務(wù)賽道自身的一些獨特優(yōu)勢，也能夠為玩家們帶來更好的發(fā)展。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈來看，口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈較短，大致可以分為三個部分：上游是口腔醫(yī)療器械及耗材和口腔醫(yī)療藥品的生產(chǎn)商以及口腔醫(yī)療服務(wù)人員、醫(yī)院等口腔醫(yī)療機構(gòu)；中游為口腔醫(yī)療服務(wù)的各種項目；終端下游則是需要接受口腔醫(yī)療服務(wù)的患者。

　　較短的產(chǎn)業(yè)鏈，意味著企業(yè)們所面對的資金壓力就會更小，相對應(yīng)的風(fēng)險也會更小。對于像瑞爾集團等口腔醫(yī)療服務(wù)商們來說，也能夠更有效地保證現(xiàn)金流和平衡自身的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　綜合來說，在賽道利好、政策助力的背景下，口腔醫(yī)療行業(yè)迎來了一波新的增長。隨著行業(yè)及公司的重要性逐步提升，疊加更多患者對便捷及優(yōu)質(zhì)診療的需求不斷增長，整體民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模前景可觀。

　　而對于像通策醫(yī)療、瑞爾集團等玩家來說，最重要的還是如何把握住這個風(fēng)口，過渡到新的成長周期。

　　市場持續(xù)增長下估值空間顯現(xiàn)

　　隨著近幾年需求快速擴容，口腔診療市場呈現(xiàn)量價齊升的強勁趨勢。

　　據(jù)國金證券(600109)相關(guān)報告數(shù)據(jù)，國內(nèi)口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模呈現(xiàn)連年上升趨勢，以服務(wù)收入計算，中國牙科護理服務(wù)市場由2015年的132億美元增至2020年的262億美元，并有望于2030年達到752億美元，2020年至2030年間復(fù)合年增長率有望達到 11.1%。

　　消費升級疊加品牌生態(tài)圈，口腔醫(yī)療服務(wù)有望打開更大估值空間，尤其是對于像瑞爾集團、通策醫(yī)療等民營企業(yè)來說，其發(fā)展空間有多大想象空間？

　　一方面，相對于公立醫(yī)院擴張動力有限的特點來說，民營連鎖有著較強的擴張意愿，在市場份額上，兩者的差距呈縮小趨勢。最直觀的感受是，在不少小區(qū)附近消費者都能比較方便的去口腔機構(gòu)看牙。

　　據(jù)申萬宏源(000166)有關(guān)報告顯示，大型公立口腔醫(yī)院屬于非營利機構(gòu)，未來這類大醫(yī)院有望集中解決疑難口腔患者問題，高端需求或保健健康類項目有望加速分流到連鎖社區(qū)門診或就近的專科醫(yī)院。

　　另一方面，在口腔、眼科、骨科、醫(yī)美等?？祁I(lǐng)域國家鼓勵社會力量辦醫(yī)，民營醫(yī)療服務(wù)行業(yè)處于政策紅利期。

　　自2016 年起，國家就多次出臺引導(dǎo)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展的鼓勵政策，包括 《“健康中國”2030 規(guī)劃綱要》、《健康口腔行動方案（2019-2025）》、《“十四五”規(guī)劃綱要》等綱領(lǐng)性文件，這對于民營類醫(yī)療服務(wù)企業(yè)來說，也是一大利好。

　　具體分析民營口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的盈利能力以及發(fā)展趨勢，也能夠看到整個市場的拓展?jié)摿Α?/p>

　　首先，就國內(nèi)口腔醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)數(shù)量而言，民營機構(gòu)占主導(dǎo)地位。蛋殼研究院數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)所有口腔醫(yī)療服務(wù)提供機構(gòu)共約10萬家，其中民營機構(gòu)占主導(dǎo)地位，占比約為80%。

　　隨著民營醫(yī)院市場份額不斷擴大，可以預(yù)見的是，未來口腔領(lǐng)域民營市場份額也將會得到持續(xù)提升。

　　消費者看牙一方面要有更多口腔機構(gòu)線下開店，另一方面牙醫(yī)數(shù)量的增長也成為了口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)發(fā)展的另一個有利條件。據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，我國口腔執(zhí)業(yè)(助理)醫(yī)師人數(shù)從2012年的11.6萬人增長至2019年的24.5萬人，CAGR為11.2%。

　　牙醫(yī)數(shù)量增長，意味著口腔醫(yī)療服務(wù)公司的人才壓力將得到緩解，這也將進一步促進企業(yè)成本支出以及內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而進一步強化企業(yè)的抗風(fēng)險能力。

　　其次，從市場布局來看，目前口腔品牌梯隊已經(jīng)逐漸形成，口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域頭部公司的商業(yè)模式也逐漸跑通，盈利趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　以瑞爾集團為例，從公司披露的財報數(shù)據(jù)來看，公司的盈利能力有所改善。2019-2021年公司銷售費用分別為1.06億元、0.85億元、0.79億元，銷售費用率為9.8%、7.7%、5.2%。隨著商業(yè)模式優(yōu)化，瑞爾集團今年銷售費用率也在持續(xù)下降，這也將進一步提升該公司的盈利穩(wěn)定性。

　　值得注意的是，在銷售費用率持續(xù)下降的同時，口腔醫(yī)療服務(wù)商們的器材成本也在逐漸下降，隨著國產(chǎn)化替代成為趨勢，口腔醫(yī)療機構(gòu)在下游資本開始壓力也在變小。

　　據(jù)申萬宏源研究數(shù)據(jù)，目前國產(chǎn)牙椅價格在2-10萬之間，而進口牙椅則普遍在10-20萬及以上，通過國產(chǎn)化替代能顯著改善盈虧平衡點，縮短投資回收期。

　　而根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)報道，2020年度通策醫(yī)療材料成本3.1億元占營收15%，據(jù)瑞爾集團招股書數(shù)據(jù)披露，2021財年公司所用原材料及耗材成本2.32億元，占總收入成本的百分比為20.2%。

　　從器材價格上來看，隨著國產(chǎn)器材逐漸成為“替代”，可以預(yù)見的是，口腔醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)對于器材、材料采購的成本降低，盈利能力也會進一步改善。

　　從當前的口腔服務(wù)機構(gòu)來看，市場格局逐漸明朗，口腔醫(yī)療服務(wù)層次豐富，高值項目滲透率提升帶來明確的客單價增長路徑。

　　對于像通策醫(yī)療、瑞爾集團等民營口腔醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)而言，有更多資金支持、集中采購、醫(yī)生團隊打造上的優(yōu)勢凸顯，整體的發(fā)展趨勢有望呈現(xiàn)一個上揚曲線。

　　結(jié)語

　　在美容經(jīng)濟的推動下，在人們對正畸、美白和護理需求不斷增加的趨勢下，口腔醫(yī)療服務(wù)一度受到資本的追捧。

　　就目前而言，整個口腔醫(yī)療服務(wù)賽道，依舊處在一個增長邏輯等待驗證的階段。而從長期來看，如果行業(yè)出現(xiàn)較大規(guī)模的整合，對于這些頭部玩家來說，為打造牙醫(yī)團隊付出的成本有望使其在未來受益。

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