招商證券（香港）發(fā)布研究報(bào)告稱，維持蒙牛乳業(yè)（02319）“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)47.9港元。公司計(jì)劃通過(guò)內(nèi)部資金來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。由于這些交易還需要得到股東的批準(zhǔn)，該行暫時(shí)不調(diào)整預(yù)測(cè)。然而，如果所有交易順利進(jìn)行（包括私有化），假設(shè)收購(gòu)不會(huì)造成任何利潤(rùn)或損失，預(yù)計(jì)在2022-24財(cái)年每股盈利的攤薄約為1.8%/2.1%/1.8%。

　　招商證券（香港）主要觀點(diǎn)如下：

　　與達(dá)能解除關(guān)系

　　作為2021年5月解除與達(dá)能關(guān)系的協(xié)議的一部分，蒙牛于2022年5月6日宣布進(jìn)行以下交易：1）收購(gòu)達(dá)能在合資公司（達(dá)能和蒙牛成立）持有的低溫業(yè)務(wù)股份；2）出售雅士利在多美滋中國(guó)的全部100%股權(quán)；及3）以每股雅士利股份1.20港元的價(jià)格收購(gòu)達(dá)能持有的25%雅士利股權(quán)。作為收購(gòu)這部分股權(quán)的一部分，蒙牛還會(huì)以每股1.20港元提出收購(gòu)雅士利所有公眾持有股份的要約。

　　低溫業(yè)務(wù)盡管不盈利，但市場(chǎng)份額在擴(kuò)張

　　低溫業(yè)務(wù)的合資公司主要銷售低溫酸奶和酸奶飲料。蒙牛持股80%。蒙牛將斥資16億元人民幣收購(gòu)達(dá)能20%的股權(quán)。合資公司在20財(cái)年和21財(cái)年分別虧損3.14億元人民幣和1.77億元人民幣。蒙牛的低溫業(yè)務(wù)的營(yíng)收在21財(cái)年同比增長(zhǎng)3%，而整個(gè)行業(yè)同比下降7.6%。

　　多美滋在中國(guó)的市場(chǎng)份額很低

　　雅士利將從多美滋中國(guó)獲得8.7億元人民幣（按無(wú)債務(wù)基準(zhǔn)）。該行認(rèn)為多美滋的市場(chǎng)份額低于1%。多美滋在20財(cái)年和21財(cái)年的利潤(rùn)分別為4000萬(wàn)元人民幣和1200萬(wàn)元人民幣。

　　雅士利私有化為此次交易的頭條

　　蒙牛將支付14.24億港元收購(gòu)達(dá)能在雅士利的股份，并支付13.66億港元將雅士利完全私有化。1.2港元的價(jià)格較最后收盤價(jià)有30.4%的溢價(jià)，也較2022年3月11日的收盤價(jià)有160.9%的溢價(jià)（當(dāng)時(shí)蒙牛首次宣布可能將雅士利私有化）。私有化要約有待雅士利股東批準(zhǔn)上述所有交易。雖然雅士利在21財(cái)年虧損8100萬(wàn)元人民幣，但配方奶粉是蒙牛的主要增長(zhǎng)支柱之一（到25財(cái)年收入將達(dá)到100億元人民幣），該行預(yù)計(jì)蒙牛將在品牌和渠道發(fā)展方面投入更多資金。

　　催化劑：高端產(chǎn)品流水超預(yù)期；利潤(rùn)率擴(kuò)張超預(yù)期；并購(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶成本漲幅超預(yù)期，疫情帶來(lái)的物流問(wèn)題導(dǎo)致流水下降。