申萬宏源發(fā)布研究報告稱，維持九毛九（09922）“買入”評級，使用單店模型對公司進行估值，并使用DCF模型進行交叉檢驗，目標價20港元，對應30%的上升空間。預計其2021-24年收入復合增長率為34%，主要受益于太二門店的擴張，未來三年每年或?qū)⑿麻_門店150家，2024年底門店數(shù)有望達800家。公司仍處于戰(zhàn)略調(diào)整階段，保守預計門店數(shù)量維持不變。“慫”處于門店打磨期，布局一二線城市戰(zhàn)略點位的同時進一步精細化運營，預計2022-24年每年新增門店10家。另預計2021-24年的經(jīng)調(diào)整凈利潤的復合增長率為31%，2024年將達到8.5億元。

　　申萬宏源主要觀點如下：

　　九毛九成立于2005年，是一家以中式餐飲連鎖經(jīng)營為核心的餐飲集團。

　　旗下核心品牌太二為酸菜魚餐飲龍頭，門店擴張拉動公司業(yè)績快速增長，2016年至2019年的收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤復合增長率分別為32%和58%。疫情影響下，公司2020年和2021年的收入分別同比增長1%和54%，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別同比下滑46%和同比增長228%。該行看好公司的多品牌戰(zhàn)略，持續(xù)強化的供應鏈管理，以及經(jīng)驗豐富的管理團隊。

　　餐飲行業(yè)快速發(fā)展，細分賽道孕育機遇。

　　中國的餐飲行業(yè)市場規(guī)模2019年達46，721億元，預計2022-2025年的復合增長率為12.4%，2025年有望達76，214億元。2019年酸菜魚、火鍋、烤魚的市場規(guī)模分別為174億/5295億/1131億元，酸菜魚市場規(guī)模較小但增長迅速，火鍋仍為中餐最大賽道并持續(xù)保持增長，烤魚賽道增速較快千億市場待挖掘。

　　多品牌及多概念策略。

　　公司旗下目前運營九毛九西北菜、太二酸菜魚、2顆雞蛋煎餅、慫、那未大叔是大廚、賴美麗青花椒烤魚六個不同細分領域的品牌。太二通過極致單品和獨特有趣的品牌調(diào)性成長為酸菜魚賽道龍頭，高標準化運營和優(yōu)秀的單店模型推動門店迅速擴張，遠期門店數(shù)有望達到3000家，已接力九毛九品牌成為公司的第二增長曲線。公司2020年推出慫火鍋品牌，憑借精簡質(zhì)優(yōu)的SKU和“開心制造廠”的品牌調(diào)性差異化入局高景氣賽道，目前處于門店打磨和戰(zhàn)略拓店時期，有望逐步邁入10至N階段。主品牌九毛九則聚焦戰(zhàn)略調(diào)整，經(jīng)營數(shù)據(jù)有望改善；賴美麗烤魚處于產(chǎn)品打磨階段，未來可期。

　　多舉措強化供應鏈管理，助力全國擴張。

　　華南地區(qū)的中央廚房已于2021年12月奠基，預計2023年底或2024年初投產(chǎn)，建成后將作為全國供應鏈中心基地。公司于2020年開展了第一個合作養(yǎng)魚的項目，深度參與核心原材料上游，截至2021年底，自產(chǎn)養(yǎng)殖鱸魚占總采購量比例已達40%，計劃到2022年底提升至80%。

　　股價催化劑：太二同店指標恢復超預期；慫拓店超預期；新品牌經(jīng)營超預期；供應鏈優(yōu)化持續(xù)推進。

　　風險提示：門店擴張不及預期；新品牌孵化低于預期；負面新聞及食品安全問題。