曾何幾時，川渝地區(qū)的民辦基礎(chǔ)教育市場一哥成實外教育(01565.HK)，憑借著出色的師資力量和品牌實力不斷開疆拓土，與楓葉教育(01317.HK)和光正教育(06068.HK)組成了K12民辦教育市場的三巨頭。

　　但《民促法》和雙減政策的相繼落地，引發(fā)了國內(nèi)民辦K9教育市場大地震，K12民辦教育上市企業(yè)集體陷入至暗時刻。

　　在《民促法》實施之前，K9業(yè)務(wù)營收占了成實外教育教育的半壁江山。去年《民促法》生效后，成實外教育不得不選擇斷臂。在2021年11月底，成實外教育因延遲刊發(fā)年度業(yè)績而宣布停牌。如今時隔逾半年，成實外教育披露了慘淡的成績單，復(fù)牌后首日(5月10日)的股價幾近腰斬，市值僅剩下不到8億港元。

　　斷臂帶來巨額虧損，現(xiàn)金流承壓

　　于5月6日，成實外教育披露了截至2021年8月31日止8個月的年度業(yè)績和截至2022年2月28日止6個月的中期業(yè)績。

　　成實外教育的這兩份業(yè)績報，均可以用一個詞形容：慘。其中，年報業(yè)績產(chǎn)生巨虧，并為公司留下大批債務(wù)；而斷臂后的半年報業(yè)績，依然出現(xiàn)大幅下滑，可謂是一夜回到解放前。

　　年報顯示，成實外教育剝離了K9業(yè)務(wù)，包括17所初中及小學(xué)學(xué)校業(yè)務(wù)。剝離這些業(yè)務(wù)后的收益為2.54億元，同比下滑32%。凈虧損17.98億元，而上年同期盈利2.25億元。在凈虧損中，來自已終止的經(jīng)營業(yè)務(wù)虧損額達16.22億元，是造成公司年度產(chǎn)生巨虧是主要因素。

　　實際上，不只是成實外教育，楓葉教育、光正教育和宇華教育(06169.HK)等企業(yè)在行業(yè)變天的背景下亦不能幸免，財年報剝離了一次性業(yè)務(wù)(主要是K9業(yè)務(wù))后也均產(chǎn)生不同程度的巨虧。

　　但對比上述三家企業(yè)，成實外教育剝離K9業(yè)務(wù)后面臨的現(xiàn)金流壓力更大，留下的“后遺癥”也更為嚴(yán)重。

　　首先在償債方面，成實外教育期內(nèi)的流動負(fù)債為17.23億元，其中需12個月償還的計息銀行及其他借款達3.65億元，而公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有6.32億元。

　　其實，對成實外教育未來現(xiàn)金流帶來壓力的并非銀行借款，而是應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項。年報顯示，公司應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項高達20.26億元，是上述三家公司財年報該款項的10倍左右。

　　那為何公司會欠下關(guān)聯(lián)方如此高的款項？

　　《民促法》規(guī)定，禁止實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校與關(guān)聯(lián)方進行交易。因此，成實外教育的高中和大學(xué)等現(xiàn)存業(yè)務(wù)必須要與K9業(yè)務(wù)一刀兩斷，不能有利益往來。在公司的年報中有提到，上市公司曾向受影響實體(即K9業(yè)務(wù))借20.26億元的款項用于建設(shè)和改造四川外國語大學(xué)成都學(xué)院。因此，將受影響實體剝離出去后，上市公司需向前者還上這筆巨款。要知道，公司瘦身后的收入不到3億元，如何還清這筆債，也是擺在公司面前的頭等問題。

　　成實外教育也想出了一個好法子：今年1月，公司與受影響實體簽訂延長5年償付該款項的協(xié)議。因此，20.26億元的應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項轉(zhuǎn)為了公司的非流動負(fù)債。

　　盡管5年時間并不短，但考慮到成實外教育目前僅剩下高中、大學(xué)以及其他業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)體量不大。所以要還清這筆債，公司這些年恐怕要勒緊褲腰帶過日子，很可能會影響到公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的進程。

　　中期報方面，成實外教育報告期內(nèi)實現(xiàn)營收2.99億元，同比增長15.2%；凈利潤僅1013.6萬元，同比大幅減少93.7%。經(jīng)調(diào)整后，公司期內(nèi)凈利潤為1996.4萬元，同比實現(xiàn)扭虧。

　　大學(xué)和高中，困難期的穩(wěn)定劑

　　《民促法》的沖擊之大，讓成實外教育元氣大傷。不過，讓公司稍微欣慰的一點是，公司還有大學(xué)和高中業(yè)務(wù)續(xù)命。

　　在《民促法》之前，成實外教育累計有32所學(xué)校，這32所學(xué)校支撐其了公司超過10億元的年營收。而如今，公司只剩下了11所學(xué)校，分別是7所高中、2所大學(xué)和2所提供非學(xué)歷教育服務(wù)的學(xué)校。

　　截至2022年2月28日止6個月，高中和大學(xué)業(yè)務(wù)為成實外教育營收的擔(dān)當(dāng)，其中兩者業(yè)務(wù)的學(xué)費總和就占了公司總營收的80%以上。期內(nèi)，無論是學(xué)費的收益，還是學(xué)生人數(shù)，這兩塊業(yè)務(wù)均有不同程度的上漲。

　　財華社注意到，學(xué)費高、教學(xué)質(zhì)量優(yōu)、學(xué)校利用率低的高中業(yè)務(wù)，或可成為未來帶動成實外教育增長的動力。

　　據(jù)悉，成實外教育在高中學(xué)校設(shè)立國際課程，向有意就讀海外院校及大學(xué)的學(xué)生提供中國/海外標(biāo)準(zhǔn)高中課程、海外標(biāo)準(zhǔn)大學(xué)入學(xué)考試、語言考試或美國大學(xué)進階先修(AP)課程，因此學(xué)費水平較大學(xué)更高。

　　2021/2022學(xué)年，公司高中-國際課程的平均學(xué)費高達10.75萬元，高中-國內(nèi)課程也達到了3.8萬元，均遠高于大學(xué)課程的平均學(xué)費。

　　教學(xué)質(zhì)量方面，公司約90.4%參加2021年高考的高中畢業(yè)生考取可申請并升讀中國一流大學(xué)的分?jǐn)?shù)。來自三間于2017年后開設(shè)的高中并參與2021年高考的學(xué)生的大學(xué)錄取率達到65.8%，均超過四川省的平均大學(xué)錄取率30.9%。

　　學(xué)校使用率方面，成實外教育在過去幾年不斷擴張高中學(xué)校，導(dǎo)致整體使用率(包括大學(xué))在報告期內(nèi)僅為43.5%，處于極低的水平。在2019年及2020年，公司學(xué)校整體使用率分別為70%及61.6%。這也是為何在報告期內(nèi)公司高中業(yè)務(wù)學(xué)生人數(shù)同比實現(xiàn)32%增長的原因。

　　因此，按現(xiàn)有學(xué)?？?，未來公司提升學(xué)校使用率的空間很大，有約3萬的增量空間，有助于帶動公司營收的增長。

　　多方位轉(zhuǎn)型，點燃未來的希望？

　　砍掉K9業(yè)務(wù)后，成實外教育將重心放在兩大方向上，開啟了轉(zhuǎn)型之路。

　　第一大方向，主要是在高中教育方面，計劃以輕資產(chǎn)形式繼續(xù)鋪開高中業(yè)務(wù)，并設(shè)立國際教育課程以增強盈利能力。

　　第二大方向，朝非學(xué)歷教育方面探索，挖掘新增長點。

　　首先在第一大方向方面，成實外教育的輕資產(chǎn)擴張模式有看點。按照成實外教育的設(shè)想，公司將依托原有的品牌基礎(chǔ)，與第三方業(yè)務(wù)伙伴合作，以輕資產(chǎn)模式成立新高中。

　　根據(jù)中期報，成實外教育預(yù)計在2022年后，以輕資產(chǎn)模式在成都、眉山、瀘州開設(shè)天府麓山高級中學(xué)等六所高中，預(yù)計容納學(xué)生總數(shù)為9870人，是目前高中學(xué)生人數(shù)的1.2倍。其中，天府麓山高級中學(xué)、新津高級中學(xué)預(yù)計將在2022年9月正式開學(xué)啟用，分別新增3600名和1920名學(xué)生。

　　在高中學(xué)校擴張的同時，成實外教育擬吸引更多的學(xué)生報讀國際教育課程。在2021年，除傳統(tǒng)英美國際課程外，公司亦將國際教育課程擴展至歐洲及亞洲。

　　不過，公司國際課程的學(xué)生規(guī)模小，且增長緩慢。報告期內(nèi)，公司國際課程的高中學(xué)生入讀人數(shù)僅為495人，同比增長15.7%，僅占總學(xué)生人數(shù)的2.16%。按10.75萬元的平均學(xué)費計，國際課程的學(xué)生為公司帶來的學(xué)費收入也僅有5321萬元，占總營收比重不到二成。

　　學(xué)費高昂、海外疫情嚴(yán)峻，成為國際課程學(xué)生報名人數(shù)不佳的原因。如也同樣提供國際課程的楓葉教育，其高中學(xué)生人數(shù)在2020/2021學(xué)年下降了8.3%，至7596人，從而拖累了公司營收的增長。成實外教育大力拓展的國際課程，未來能否突破在校生不高的瓶頸，值得我們持續(xù)關(guān)注。

　　另外，成實外教育第二大轉(zhuǎn)型方向——非學(xué)歷教育服務(wù)，是公司多元化探索的重要嘗試。與楓葉教育和光正教育等企業(yè)一樣，成實外教育在這方面的布局也比較雜、散。

　　公司的非學(xué)歷教育服務(wù)主要有三點：向?qū)W前教育至十二年級學(xué)校和學(xué)前班提供教育管理及咨詢服務(wù)；與若干商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)主合作，開設(shè)一站式全面教學(xué)課程(如中國傳統(tǒng)文化和體育課程)；學(xué)生本地生活服務(wù)、課外非學(xué)科活動等。

　　實際上，在營收結(jié)構(gòu)中，成實外教育的非學(xué)歷教育服務(wù)業(yè)務(wù)也有部分已體現(xiàn)出來，如學(xué)校食堂運營、教育管理及咨詢服務(wù)、非學(xué)歷培訓(xùn)服務(wù)等。不過，在報告期內(nèi)，這些業(yè)務(wù)規(guī)模小，營收比重不到10%，且除了學(xué)校食堂運營業(yè)務(wù)收入取得高增長外，其他業(yè)務(wù)不是收入增長緩慢就是出現(xiàn)負(fù)增長。

　　綜上看，成實外教育高中業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)模式應(yīng)是公司轉(zhuǎn)型過程中的重要支柱，依靠公司累積的教學(xué)經(jīng)驗以及口碑，有利于快速對外進行擴張；非學(xué)歷教育方面，目前公司正處于初步探索中，規(guī)模小且尚未成型，未來還需持續(xù)擴大規(guī)模以形成經(jīng)濟效益，成為公司大學(xué)和高中業(yè)務(wù)外的另一個增長點。