9月2日近日港股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，恒指在20000點(diǎn)區(qū)間上躥下跳，且海外市場(chǎng)加息持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)情緒。

　　為此，廣發(fā)證券(000776)首席策略分析師戴康在今日指出，當(dāng)前港股已完成筑底，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍處于緊縮、美元流動(dòng)性是市場(chǎng)擔(dān)心制約港股趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的核心矛盾。他同時(shí)也表示，當(dāng)下無(wú)須過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，預(yù)計(jì)港股盈利底將在22年中出現(xiàn)。

　　廣發(fā)證券還指出，南下資金對(duì)港股配置型思路明顯，在港股下行時(shí)反而由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。展望未來(lái)，港股仍然是保險(xiǎn)資金與理財(cái)?shù)慕^佳“出?！睓C(jī)會(huì)。

　　以下報(bào)告原文

　　首先，港股是否筑底完成？我們認(rèn)為答案是肯定的。

　　回顧年初至今港股行情：（1）港股的表現(xiàn)弱于全球大多數(shù)權(quán)益資產(chǎn)，價(jià)值相對(duì)占優(yōu)。（2）“穩(wěn)增長(zhǎng)提升價(jià)值勝率+美債利率壓制成長(zhǎng)表現(xiàn)”主導(dǎo)22H1港股市場(chǎng)風(fēng)格。

　　我們認(rèn)為20222年3月15日港股的底部位置支撐力度較強(qiáng)?；厮輾v史上港股探底回升的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，港股筑底的必要條件是賠率合意（估值水平絕對(duì)低位）。趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的充分條件：（1）政策反轉(zhuǎn)支撐（國(guó)內(nèi)政策邊際轉(zhuǎn)松）；（2）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著回升（工業(yè)增加值同比指引性較強(qiáng)）。

　　港股筑底的必要條件已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。3.15港股估值與過(guò)去六輪歷史底部水平相當(dāng)，實(shí)現(xiàn)筑底必要條件。從充分條件來(lái)看，22年國(guó)內(nèi)“政策底”已于4月底進(jìn)一步夯實(shí)。這也是我們5月中旬大勢(shì)研判從“慎思篤行”翻多的基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與信用最悲觀時(shí)刻過(guò)去。決策層致力于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力的姿態(tài)是明確的，未來(lái)中國(guó)基本面復(fù)蘇的方向是確定的。

　　因此，從歷史經(jīng)驗(yàn)指引的港股筑底的必要和充分條件來(lái)看，港股已經(jīng)完成筑底的確定性較強(qiáng)，當(dāng)前是長(zhǎng)期戰(zhàn)略性配置港股的機(jī)會(huì)。

　　第二點(diǎn)，海外因素是否成為港股上漲行情的掣肘？當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍處于實(shí)質(zhì)性緊縮最劇烈的階段，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的政策、美元流動(dòng)性是市場(chǎng)擔(dān)心制約港股趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的核心矛盾，但我們認(rèn)為當(dāng)下無(wú)須過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。

　　首先，市場(chǎng)更關(guān)注在海外因素的制約下港股會(huì)類(lèi)似18年再次探底，但我們認(rèn)為無(wú)須過(guò)度擔(dān)心?；仡?8年12月，港股二度探底主要受到美元流動(dòng)性持續(xù)緊張的壓制，LIBOR-OIS利差突破40BP的閾值后繼續(xù)上行時(shí)，港股會(huì)受到明顯抑制。雖然目前美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊流動(dòng)性和抬高基準(zhǔn)利率，但美國(guó)金融體系存量流動(dòng)性處于極度充裕的狀態(tài)，因此我們認(rèn)為在沒(méi)有類(lèi)似疫情等黑天鵝事件的情況下，美元流動(dòng)性不會(huì)類(lèi)似18年底出現(xiàn)特別緊張的情況，當(dāng)前無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)對(duì)港股造成負(fù)面抑制。

　　此外，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍處于緊縮階段，但未來(lái)基本面回升將驅(qū)動(dòng)港股上行?；乜礆v史上美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，港股不必然持續(xù)下跌，絕對(duì)收益可由分子端驅(qū)動(dòng)。目前我們測(cè)算下，港股盈利將于中報(bào)探底，未來(lái)基本面的回升將驅(qū)動(dòng)港股上行，分母端不會(huì)是主要掣肘。

　　最后，我們判斷美債利率未來(lái)大概率不會(huì)成為港股行情的掣肘?；厮輥?lái)看美債利率高位上行確實(shí)對(duì)港股產(chǎn)生負(fù)面沖擊，10年期美債名義利率突破3.5%、實(shí)際利率突破1.5%的閾值后繼續(xù)上行時(shí)，分母端的影響將對(duì)港股起到主導(dǎo)作用。但是目前我們對(duì)海外流動(dòng)性的判斷是，8.26 Jackson Hole會(huì)議重申當(dāng)前美國(guó)貨幣和財(cái)政政策的首要任務(wù)是控通脹，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊的政策支撐美債利率短期高位運(yùn)行，但突破前期3.5%的可能性較小。短期聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期支撐10年期美債利率高位震蕩，但Q4隨著衰退壓力增加、通脹逐步回落，10年期美債利率將在年底前形成更明顯的下行趨勢(shì)。因此，美債利率未來(lái)大概率不會(huì)成為港股行情的掣肘。

　　分子端：政策暖風(fēng)下“此消彼長(zhǎng)”的中國(guó)優(yōu)勢(shì)，是驅(qū)動(dòng)港股的關(guān)鍵。我們?cè)凇?2年A股中期策略展望——此消彼長(zhǎng)，水到渠成》中提出中期大概率呈現(xiàn)“美國(guó)衰退得快+中國(guó)復(fù)蘇得慢”的組合。（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)形態(tài)“倒U型”，從上半年的滯脹→下半年的衰退擔(dān)憂(yōu)：美國(guó)7月Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、綜合PMI均創(chuàng)兩年多新低，暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入技術(shù)性衰退。（2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)形態(tài)則呈現(xiàn)“正U型”，從疫情時(shí)期的衰退→疫后復(fù)蘇：7月數(shù)據(jù)顯示“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇”，但我們認(rèn)為四季度政策取向有望更加積極，后續(xù)經(jīng)濟(jì)“環(huán)比改善”的趨勢(shì)具有較大確定性。

　　此外分母端來(lái)看，中美“此消彼長(zhǎng)”的邏輯也會(huì)助力港股行情的擴(kuò)散。歷史“此消（美國(guó)衰退）彼長(zhǎng)（中國(guó)復(fù)蘇）”港股表現(xiàn)如何？復(fù)盤(pán)歷史中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)占優(yōu)，中美經(jīng)濟(jì)增速差走闊，往往分為以下三種情形：（1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退；（2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退；（3）中美經(jīng)濟(jì)均衰退，但美國(guó)衰退更顯著。其中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，向上動(dòng)能強(qiáng)勁，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退階段，往往對(duì)應(yīng)中國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（CDS價(jià)格）回落，港股走強(qiáng)且優(yōu)勢(shì)大于A股；而若中國(guó)經(jīng)濟(jì)只是趨于平穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)占優(yōu)，港股的行情亦有所分化。穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)下，中國(guó)復(fù)蘇的方向確定，而海外衰退的壓力也逐漸明晰，因此我們判斷中美經(jīng)濟(jì)周期背離的趨勢(shì)也將助力港股行情的擴(kuò)散。

　　大勢(shì)研判：（1）7月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、地產(chǎn)疲軟對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯有一定擾動(dòng)，短期港股或維持震蕩行情，底部支撐力度強(qiáng)，可逢低布局。（2）向后展望，未來(lái)形成單邊上行趨勢(shì)以及上行空間取決于經(jīng)濟(jì)、盈利預(yù)期實(shí)質(zhì)性的上修。待中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升和聯(lián)儲(chǔ)收緊步伐放緩跡象均兌現(xiàn)（我們認(rèn)為大會(huì)后政策取向有望更加積極），可能會(huì)為港股估值修復(fù)提供積極催化劑，港股反彈“蓄勢(shì)待發(fā)”。

　　綜合測(cè)算下，我們預(yù)計(jì)港股盈利底將在22年中出現(xiàn)。我們結(jié)合對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的綜合判斷，自上而下對(duì)港股盈利增速進(jìn)行計(jì)算：全部港股22H1、22H2盈利增速分別為-6.4%、11.6%。我們采用自上而下或自下而上測(cè)算的港股盈利增速均與市場(chǎng)一致預(yù)期的結(jié)果較為接近，均顯示港股盈利底將于22年中出現(xiàn)。

　　貼現(xiàn)率來(lái)看，我們判斷22H2美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮，最早或于年底結(jié)束加息

　　海外方面，22H2美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊，最早或于年底結(jié)束加息。我們認(rèn)為22年12月可能就是本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的最后一次加息。不過(guò)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)使用量仍處歷史高位水平，倘若未來(lái)不發(fā)生“黑天鵝事件”，美元流動(dòng)性危機(jī)的概率很小。

　　短期美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期支撐10年期美債利率高位震蕩，但Q4隨著衰退壓力增加、通脹逐步回落，10年期美債利率將在年底前形成更明顯的下行趨勢(shì)。

　　第四點(diǎn)，未來(lái)港股的增量資金來(lái)源于哪？我們整體的一個(gè)判斷是，外資配置有回補(bǔ)空間，南下資金趨勢(shì)增配延續(xù)。

　　首先，對(duì)于海外資金，21年港股國(guó)內(nèi)“反壟斷監(jiān)管”不斷加碼，外資流出明顯擴(kuò)大，而未來(lái)有配置回補(bǔ)的空間，尤其是在“此消彼長(zhǎng)”的邏輯下，中國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（CDS價(jià)格）回落，會(huì)吸引資金增配中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)。雖然近期國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，外資六月下旬以來(lái)重回流出趨勢(shì)，體現(xiàn)避險(xiǎn)屬性，但后續(xù)伴隨疫情得到實(shí)質(zhì)性的改善，經(jīng)濟(jì)、盈利增長(zhǎng)預(yù)期得到實(shí)質(zhì)性的修正，資金層面也將明顯改善。

　　另外，南下資金對(duì)港股配置型思路明顯，在港股下行時(shí)反而由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。向后展望，我們認(rèn)為港股仍然是保險(xiǎn)資金與理財(cái)?shù)慕^佳“出?！睓C(jī)會(huì)。（1）目前，保險(xiǎn)公司資金權(quán)益資產(chǎn)配置比例存在較大的上升空間。同時(shí)，保險(xiǎn)資金對(duì)境外資產(chǎn)配置的比例偏低，港股成為資本市場(chǎng)開(kāi)放背景下保險(xiǎn)資金“出?！钡慕^佳窗口。港股金融板塊低波動(dòng)、高股息特征有助于平滑保險(xiǎn)公司投資板塊的收益波動(dòng)。

　　第五點(diǎn)，下半年港股上漲的推動(dòng)力有哪些？我們整體的判斷是分子端是核心驅(qū)動(dòng)，同時(shí)中美經(jīng)濟(jì)周期背離的環(huán)境下，海外增量資金也將助力行情的擴(kuò)散。

　　政策暖風(fēng)下“此消彼長(zhǎng)”的中國(guó)優(yōu)勢(shì)，是驅(qū)動(dòng)港股的關(guān)鍵。我們基于DDM模型拆解來(lái)驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)從歷史長(zhǎng)周期來(lái)看分子端是港股的核心驅(qū)動(dòng)力：恒生指數(shù)與凈利潤(rùn)累計(jì)增速的相關(guān)性超過(guò)60%。此外，中債利率作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)與恒生指數(shù)有近60%的正相關(guān)性。同時(shí)，回顧歷史上港股與A股盈利同時(shí)上修、跨度大于半年的區(qū)間，港股往往錄得更大漲幅。港股對(duì)于基本面更加敏感，主要與其機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

　　港股行情除了主要靠分子端驅(qū)動(dòng)上行以外，分母端來(lái)看，中美“此消彼長(zhǎng)”的邏輯也會(huì)助力港股行情的擴(kuò)散。從歷史長(zhǎng)周期來(lái)看此邏輯亦能得到驗(yàn)證，中國(guó)五年期CDS利差與恒生指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)性體現(xiàn)外資交易“中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)”的邏輯，兩者負(fù)相關(guān)性高達(dá)-68.65%。

　　第六點(diǎn)，我們來(lái)看一下當(dāng)前港股的行業(yè)配置思路：

　　整體來(lái)說(shuō)，我們建議沿著中國(guó)決策層致力于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力，政策暖風(fēng)下的中國(guó)優(yōu)勢(shì)漸顯的思路進(jìn)行配置，建議關(guān)注“兼顧反轉(zhuǎn)與確定性”的3條主線(xiàn)：

　　第一條配置主線(xiàn)是確定性提供保護(hù)。我們推薦高股息策略。

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)基本面仍偏弱+外圍擾動(dòng)仍在，配置高股息策略有望在底部震蕩行情尋求確定性機(jī)會(huì)。一方面，恒生高股息指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)較優(yōu)，是港股長(zhǎng)期優(yōu)勝策略。另一方面，高股息策略往往具備更好的防御性質(zhì)，市場(chǎng)弱勢(shì)時(shí)資金更青睞具有穩(wěn)定分紅的“類(lèi)債券”公司。根據(jù)廣發(fā)高股息策略篩選出的高股息標(biāo)的池：整體風(fēng)格偏價(jià)值。推薦廣發(fā)自選高股息策略排名前30的公司。

　　第二條配置主線(xiàn)是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，看好未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)更明朗的復(fù)蘇趨勢(shì)及更有利的政策環(huán)境。

　　首先是“穩(wěn)增長(zhǎng)”再發(fā)力，壓制性政策轉(zhuǎn)向邊際放松，供需梗阻的進(jìn)一步疏通的（地產(chǎn)）。地產(chǎn)作為穩(wěn)信用最重要抓手，四季度政策仍有望發(fā)力，繼續(xù)沿著“穩(wěn)銷(xiāo)售-穩(wěn)信用-穩(wěn)供給-穩(wěn)投資” 展開(kāi)。我們推薦地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)。

　　其次是行業(yè)壓制性政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻模ㄆ脚_(tái)經(jīng)濟(jì)/創(chuàng)新藥）。（1）平臺(tái)經(jīng)濟(jì)：監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向，港股互聯(lián)網(wǎng)板塊后續(xù)修復(fù)空間可期。我們建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)板塊“困境反轉(zhuǎn)”（民生與就業(yè)強(qiáng)相關(guān)的外賣(mài)、電商）；（2）創(chuàng)新藥：如果政策預(yù)期趨于穩(wěn)定。我們建議關(guān)注前期的壓制性政策邊際寬松，政策預(yù)期轉(zhuǎn)暖的創(chuàng)新藥。

　　最后是疫后修復(fù)蓄勢(shì)待發(fā)，內(nèi)需復(fù)蘇支撐β的（食品飲料/國(guó)潮）。20年疫后消費(fèi)行情經(jīng)驗(yàn)可見(jiàn)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的邏輯在于：廣譜的內(nèi)需修復(fù)支撐板塊β。映射至本輪，四季度經(jīng)濟(jì)回暖、需求復(fù)蘇之下，我們建議關(guān)注：餐飲&社交復(fù)蘇+滲透率抬升—食品飲料（餐飲供應(yīng)鏈/啤酒）；居民補(bǔ)償消費(fèi)+品牌渠道優(yōu)化—國(guó)潮（黃金珠寶/化妝品/體育服裝及用品）。

　　第三條配置主線(xiàn)是追隨景氣，挖掘中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)。

　　我們建議關(guān)注具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，兼顧內(nèi)外需確定性的（新能源汽車(chē)）。新車(chē)型投放、動(dòng)力電池技術(shù)創(chuàng)新、購(gòu)置稅政策延期之下，新能源汽車(chē)需求韌性可支撐高景氣。

　　大家一直講港股是HARD模式，近幾年港股受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，今年受到海外滯脹美聯(lián)儲(chǔ)收緊和逆全球化的沖擊，祝大家在股市度過(guò)最艱難的時(shí)刻后能夠和我們一起重估港股的中國(guó)優(yōu)勢(shì)，投資業(yè)績(jī)長(zhǎng)虹?。ㄍ辏?/p>