近日，AI企業(yè)第四范式公布了新的招股書(shū)，這是其第三次沖擊港交所。如能順利上市，第四范式將成為2021年以來(lái)的第四家資本市場(chǎng)AI“新秀”。此前，商湯科技（00020.HK）和創(chuàng)新奇智（02121.HK）分別于2021年底和2022年1月登陸港交所，【云從科技(688327)、股吧】（688327.SH）于2022年5月登陸上交所科創(chuàng)板。

　　與已經(jīng)上市的新興AI企業(yè)相似，第四范式在發(fā)展中也展示出資本助推的高科技企業(yè)的典型特征：商業(yè)模式尚處于“打磨”階段、營(yíng)收高增長(zhǎng)、大額虧損、高研發(fā)投入等等。盡管這些AI企業(yè)普遍尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但資本市場(chǎng)希望從縱向的角度看到財(cái)務(wù)的優(yōu)化，這也將影響到企業(yè)估值。

　　翻閱第四范式的招股書(shū)，可以看到除了營(yíng)收在2022年上半年增長(zhǎng)降速外，其他多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)逐期向好：毛利率逐期上升，費(fèi)用率整體上呈下降趨勢(shì)且預(yù)計(jì)將繼續(xù)下降，同時(shí)虧損比率逐期明顯收窄。

　　一、毛利率：逐期上升，2022年上半年提升6個(gè)百分點(diǎn)至50%

　　企業(yè)毛利率的變化來(lái)自于不同的方面，有可能是成本的節(jié)約，抑或是定價(jià)提高從而提高某款產(chǎn)品或服務(wù)的毛利率，還有可能是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，即不同毛利率水平的產(chǎn)品或服務(wù)在營(yíng)收中占比的變化。

　　圖1 第四范式報(bào)告期毛利率情況

　　資料來(lái)源：第四范式招股書(shū)，零壹智庫(kù)

　　第四范式的毛利率在報(bào)告期逐期提升，各期提升的原因有所不同。招股書(shū)披露，2019年至2020年，第四范式的整體毛利率從43.5%增加至45.6%，主要由于“解決方案有所改進(jìn)導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化”；2021年毛利率進(jìn)一步增加至47.2%，主要因?yàn)樵谝咔楹蟮幕謴?fù)中，毛利率更高的“應(yīng)用開(kāi)發(fā)及其他服務(wù)”所產(chǎn)生的收入貢獻(xiàn)增長(zhǎng)；2022年上半年，毛利率進(jìn)一步增至50%，主要由于需要現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)較少的毛利率更高的“軟件使用許可”收入貢獻(xiàn)增加。

　　報(bào)告期第四范式的各細(xì)分產(chǎn)品及服務(wù)的毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。第四范式分“先知平臺(tái)及產(chǎn)品”和“應(yīng)用開(kāi)發(fā)及其他服務(wù)”披露了毛利及毛利率情況，其中先知平臺(tái)及產(chǎn)品又分為軟件使用許可及SageOne。報(bào)告期軟件使用許可的毛利率分別為90.8%、96.8%、94.6%及94.4%，2020年有6.8個(gè)百分點(diǎn)的較大幅度提升但之后保持相對(duì)穩(wěn)定，SageOne的毛利率分別為21.7%、27.6%、27.3%及27.1%，較為穩(wěn)定；應(yīng)用開(kāi)發(fā)及其他服務(wù)的毛利率分別為48.8%、46.3%、43.5%及43.8%，2020年及2021年有所下降但之后相對(duì)穩(wěn)定。

　　在各產(chǎn)品及服務(wù)的毛利率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，如前所述，第四范式2021年及2022年上半年的毛利率增加主要來(lái)自于收入構(gòu)成的變化，第四范式未在招股書(shū)中預(yù)測(cè)這種變化的未來(lái)趨勢(shì)以及毛利率的變化趨勢(shì)。

　　二、費(fèi)用率：整體呈下降趨勢(shì)，第四范式預(yù)期未來(lái)進(jìn)一步下降

　　第四范式的費(fèi)用率（不包括股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）整體呈下行趨勢(shì)，從2019年的118.7%降至2020年的94.1%，進(jìn)一步降至2021年的81.6%，2022年上半年受一般及行政開(kāi)支占比擴(kuò)大的影響，費(fèi)用率小幅上升至82.7%。

　　各項(xiàng)費(fèi)用中，研發(fā)開(kāi)支占比最高，在報(bào)告期的占比逐期下降，從2019年的77.5%降至2020年的57.3%，進(jìn)一步降至2021年的55.3%及2022年上半年的52.7%。第四范式預(yù)期研發(fā)開(kāi)支占比將進(jìn)一步下降，一是隨著規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)研發(fā)外包供應(yīng)商的議價(jià)能力會(huì)進(jìn)一步提高，二是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，作為主要支出構(gòu)成的員工福利不會(huì)隨著收入規(guī)模同步增加。

　　圖2 第四范式的費(fèi)用率情況（不考慮以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支）

　　資料來(lái)源：第四范式招股書(shū)，零壹智庫(kù)

　　銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比整體上呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，從2019年的21.7%升至2020年的24.1%，2021年降至17.7%，2022年上半年進(jìn)一步降至16.2%。第四范式預(yù)期未來(lái)銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比將進(jìn)一步下降，原因除了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，還有營(yíng)銷(xiāo)效率的提升，包括從各行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者入手的營(yíng)銷(xiāo)策略下，AI應(yīng)用給行業(yè)帶來(lái)的示范作用；積累的更大的用戶(hù)群及更高的用戶(hù)粘性使得商業(yè)化的邊際成本降低；通過(guò)口碑推薦及提高品牌知名度提升營(yíng)銷(xiāo)效率；以及鞏固與解決方案合作伙伴的關(guān)系，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度提高營(yíng)銷(xiāo)效率。

　　第四范式的一般及行政開(kāi)支占比在2020年及2021年均有明顯下降，從2019年的19.5%降至12.7%及8.6%，但2022年上半年回升至13.8%。招股書(shū)顯示，第四范式在2022年上半年支付的專(zhuān)家服務(wù)費(fèi)激增至6698萬(wàn)元，占一般及行政開(kāi)支的比重由此前的個(gè)位數(shù)增至45.9%，可見(jiàn)這是一般及行政開(kāi)支占比在2022年上半年回升的主要原因。第四范式預(yù)期未來(lái)一般及行政開(kāi)支占比將下降，主要由于開(kāi)支中的主要構(gòu)成部分雇員福利開(kāi)支不會(huì)隨收入同步增長(zhǎng)。

　　第四范式各費(fèi)用率的下降趨勢(shì)有利于改善盈利能力，也有利于資本市場(chǎng)形成樂(lè)觀(guān)預(yù)期。

　　三、業(yè)績(jī)：營(yíng)收增長(zhǎng)降速，經(jīng)調(diào)整虧損先增后降，虧損比率逐期收窄

　　與其他幾家剛剛登陸資本市場(chǎng)的AI企業(yè)相似，第四范式的營(yíng)收經(jīng)歷了高增長(zhǎng)。2019年、2020年、2021年及2022年上半年，第四范式分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.6億元、9.42億元、20.18億元及10.58億元，2020年、2021年及2022年上半年的同比增速分別為105%、114.2%及34.3%。

　　2022年上半年第四范式的營(yíng)收增速由此前的三位數(shù)降至兩位數(shù)，第四范式未在招股書(shū)解釋原因，考慮同行業(yè)的云從科技及商湯科技同期營(yíng)收均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，有可能第四范式的業(yè)務(wù)也受到了疫情反復(fù)的影響。

　　第四范式也出現(xiàn)了持續(xù)的大額虧損，2019-2022年上半年，第四范式分別虧損了7.17億元、7.50億元、17.86億元與5.67億元，三年半的時(shí)間內(nèi)累計(jì)虧損近40億元。

　　不考慮以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支及贖回負(fù)債的利息開(kāi)支，2019-2022年上半年，第四范式的經(jīng)調(diào)整虧損分別為3.22億元、3.9億元、5.59億元及2.04億元，2020年及2021年均同比擴(kuò)大，但2022年上半年同比收窄了20.2%。

　　圖3 第四范式經(jīng)調(diào)整虧損及其占營(yíng)收的比重情況

　　資料來(lái)源：第四范式招股書(shū)，零壹智庫(kù)

　　同時(shí)，在毛利率上升及費(fèi)用率下降的共同作用下，第四范式經(jīng)調(diào)整虧損占營(yíng)收的比重逐期收窄，2019年、2020年、2021年及2022年上半年分別為70.2%、41.4%、27.7%及19.3%。但第四范式未預(yù)測(cè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利的時(shí)間點(diǎn)。