國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持申洲國(guó)際（02313）“買入”評(píng)級(jí)，綜合預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤(rùn)為45.1/53/64.3億元。過去服飾制造板塊整體估值下行，該行跟蹤申洲國(guó)際與板塊整體走勢(shì)趨同、但彈性更大。后續(xù)行業(yè)訂單好轉(zhuǎn)有望驅(qū)動(dòng)制造商業(yè)績(jī)預(yù)期的改善與落地、驅(qū)動(dòng)板塊估值繼續(xù)復(fù)蘇，在此過程中，公司作為行業(yè)龍頭具備優(yōu)勢(shì)、并享有溢價(jià)。

　　國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下：

　　訂單預(yù)計(jì)何時(shí)改善？后續(xù)占客戶份額否有提升空間？

　　公司訂單短期表現(xiàn)平淡，該行預(yù)計(jì)2023Q1預(yù)計(jì)訂單延續(xù)2022Q4的疲軟態(tài)勢(shì)，2023Q2訂單有望隨下游庫存去化而出現(xiàn)明顯改善。1）短期訂單分客戶來看：Adidas、Nike客戶訂單預(yù)計(jì)面臨調(diào)整（該行跟蹤目前Nike庫存去化已見成效、后續(xù)訂單預(yù)計(jì)逐步好轉(zhuǎn)），迅銷集團(tuán)（Uniqlo）及本土品牌客戶2022H2訂單預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　2）中長(zhǎng)期來看：訂單資源向頭部集中是行業(yè)趨勢(shì)，該行判斷公司占核心國(guó)際客戶的份額有望保持較高水平、占國(guó)內(nèi)品牌客戶及新客戶的份額有望提升。該行估計(jì)2022H1公司占Nike、Adidas、Uniqlo、Puma品牌成衣采購(gòu)份額分別20%左右/10%~20%高段/10%左右/超過40%。

　　當(dāng)前產(chǎn)能利用率如何？未來產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張規(guī)劃如何？

　　該行估計(jì)當(dāng)前公司國(guó)內(nèi)/海外工廠產(chǎn)能利用率分別為80%+/95%左右。1）短期該行判斷：國(guó)內(nèi)員工出勤率或有波動(dòng)、但對(duì)生產(chǎn)影響不大，往后看產(chǎn)能穩(wěn)定性明顯提升；海外新工廠硬件（廠房和設(shè)備）準(zhǔn)備就緒，新增產(chǎn)能靈活性增強(qiáng)。

　　2）中長(zhǎng)期：強(qiáng)調(diào)以研發(fā)、效率、速度作為核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)推進(jìn)獨(dú)立一體化、國(guó)際化產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。2021年末公司員工逾9.5萬人，年產(chǎn)自用針織面料20+萬噸、針織成衣4.9億件（過去5年員工人數(shù)CAGR約5%、成衣產(chǎn)能CAGR約10%，該行估計(jì)未來2年成衣產(chǎn)能CAGR有望超過10%）。分地區(qū)來看，該行估算目前面料產(chǎn)能中海外占比約50%/成衣產(chǎn)能中海外占比占比約45%，未來預(yù)計(jì)均將繼續(xù)提升。

　　2022年及2023年財(cái)務(wù)表現(xiàn)預(yù)期？

　　1）2022年：業(yè)績(jī)?cè)诘突鶖?shù)下有望快速增長(zhǎng)，該行判斷匯兌收益將利好報(bào)表業(yè)績(jī)。2）2023年：毛利率及凈利率預(yù)計(jì)繼續(xù)修復(fù)，收入及業(yè)績(jī)?cè)谳^低基數(shù)下有望快速增長(zhǎng)?？紤]基數(shù)差異，該行判斷2023年公司收入同比增速將呈現(xiàn)出先慢（2023H1）后快（2023H2）的特征。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。