3月份，美國銀行業(yè)接連暴雷，讓全球金融市場出現(xiàn)劇烈波動。

　　首先，美國三大股指以及全球其他股市均出現(xiàn)下跌；其次，VIX恐慌指數(shù)一度創(chuàng)下自去年10月以來的新高。美聯(lián)儲加息預(yù)期遇冷，美元指數(shù)和10年期美債收益率分別跌破104和3.4％。再者，原油、銅、鋅、鎳、鈷等具備重要指示作用的大宗商品價格，并未因美元走弱而反彈，相反隨著全球宏觀經(jīng)濟衰退預(yù)期加強而繼續(xù)趨勢性滑落。

　　而這一切均源自于美聯(lián)儲持續(xù)加息和縮表所產(chǎn)生的負循環(huán)效應(yīng)。

　　3月23日凌晨，美聯(lián)儲決定加息25個基點。雖然這一次美聯(lián)儲仍然選擇加息，但基本可以確定的是，加息離結(jié)束已經(jīng)很近，甚至有分析認為，如果通脹再沒有飆漲，這一次之后很可能已經(jīng)結(jié)束，美元流動性或?qū)⒂瓉砉拯c。

　　每一次流動性拐點，都可能是新一輪牛市的起點，當(dāng)中亦包括大宗商品牛市，這個在過去被無數(shù)次證明的定律，現(xiàn)在又再一次擺在大家面前。

　　若按照事件進程進行劃分，未來全球資本市場會有三個時間點值得觀察，一個是美聯(lián)儲加息結(jié)束，一個是美國經(jīng)濟見底，還有一個是美聯(lián)儲開始降息。

　　素來有“大宗商品旗手”之稱的高盛，其實在去年的年底就提出了一個比較前瞻性的觀點，高盛提出，大宗商品受到微觀基本面的實際影響，會遠超過其宏觀背景影響，特別是更受微觀驅(qū)動的農(nóng)業(yè)和能源商品等品種。

　　站在當(dāng)下，當(dāng)宏觀預(yù)期在大宗商品價格走勢上得以演繹釋放甚至過度的時候，有必要把目光再次放回在中長期的供求關(guān)系上，放在更加“微觀”的行業(yè)、企業(yè)運行表現(xiàn)上，或許會更起作用。比如跟經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期和推動“碳中和”密切相關(guān)的銅，或者跟新能源汽車加速滲透率及動力電池增長需求穩(wěn)固的鈷，又比如說前不久剛公布了全年業(yè)績的港交所僅有的兩家名列全球十大鈷礦企業(yè)之一的金川國際（02362.HK）。

　　2022年營收仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長，EBITDA錄得1.12億美元

　　據(jù)公告所示，金川國際在2022年收入錄得 8.82億美元（單位下同），仍較2021年的8.32億美元增長約6.0%，收入規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

　　當(dāng)中，主營核心的采礦業(yè)務(wù)收入6.49億美元，同比輕微增長4.5%。

　　其中，在采礦業(yè)務(wù)中，銅、鈷金屬銷售量分別錄得6.47萬噸和4496噸，分別同比增長13.6%和71.8%，但是銷量噸大幅增長卻被平均每噸銷售價格的下滑所抵消了；每噸銅、鈷的平均實現(xiàn)售價分別為7537美元和35790美元，同比下跌了16.4%和12.1%。首先是大宗商品價格起伏不定，剛果（金）物流斷續(xù)期間采用較長作價期的影響。

　　毛利方面，2022年的毛利發(fā)生了較大幅度的下滑，僅錄得6,848.5萬美元。主要原因有幾個方面，均集中在去年釋放。

　　首要要面對的是采礦業(yè)務(wù)的成本在2022年提升了63%，僅采礦成本便增加43%，當(dāng)?shù)匾睙挸杀疽餐仍黾?7%。第二是礦石采購開支在2022年大幅提升至0.92億美元，公司向剛果（金）當(dāng)?shù)鬲毩⒐?yīng)商采購更多礦石；第三是加速去庫存的處理，在最近一期報表上可看到，公司制成品庫存在去年凈減少了4778噸電解銅、544噸氫氧化鈷 (含鈷量)及503噸銅精礦(含銅量)，按照“先進先出”記賬原理，之前“進庫”成本相對高企，因此“出庫”錄得的平均成本被拉高；第四是礦權(quán)使用費的上升，與2022年鈷銷量上升是基本一致的；第五是于2021年發(fā)生了銷售模式的改變改為以出口為主，運輸開支及清關(guān)費用等礦場外的成本也上升了59.3%至3633萬美元。

　　雖然受到較多外部客觀原因帶來了毛利下滑，但是能夠看得出，管理層仍努力在員工成本和財務(wù)費用上進行嚴(yán)格把控，從而使得EBITDA錄得1.12億美元，其減少幅度要顯著優(yōu)于毛利表現(xiàn)。2022年錄得的EBITDA規(guī)模返回至三年前，即與2019年底錄得的數(shù)字相近。

　　從公司股價表現(xiàn)來看，如今股價正是坐落在2019年末所處位置，基本相仿一致。

　　截至2019年底，公司賬面的股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）總額約9.9億美元。歸屬公司擁有人應(yīng)占權(quán)益錄得8.6億美元；來到了2022年底，對應(yīng)兩個數(shù)據(jù)分別上升至11.7億美元和10.0億美元，分別上升了18.2%和16.3%。加上公司進行了股份回購，使每股凈資產(chǎn)值更高。

　　拉長時間來看，公司盈利的波動，掩蓋不了其穩(wěn)步增長的事實。盈利返回三年前的低位，并不代表公司“質(zhì)地”在變差。

　　另一方面，筆者也留意到，受到直接及間接采礦成本的偶發(fā)性增長影響，2022年公司每噸銅的C1現(xiàn)金成本攀升至4634美元，而在2019-2021年這一數(shù)據(jù)分別錄得3068美元/每噸、2948美元/每噸、2611美元/每噸，一直相對較低且穩(wěn)定，大致處于3000美元/每噸上下波動。

　　按照產(chǎn)業(yè)常識，在開采礦場持續(xù)經(jīng)營，相對穩(wěn)定的狀況下，C1現(xiàn)金成本發(fā)生永久性的“偏離”基本是不可能的事，除非礦場遭遇特殊情況被關(guān)?；虻V場開采礦石品位發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的降低。若排除了以上可能性，那么在2022年這個數(shù)據(jù)的躍升，便可理解為在外部客觀環(huán)境下的一次偶然事件，未來的大方向C1現(xiàn)金成本還是有機會向3000美元/每噸一線水平位置靠攏，筆者相信公司管理層也會留意到這一點而在未來努力去管理各相關(guān)環(huán)節(jié)，控制采礦業(yè)務(wù)直接和間接的成本。

　　只要大致的成本水平能夠回歸到2019-2021年相仿的可比位置，筆者相信，未來公司各維度的盈利水平都會發(fā)生顯著的回升。

　　短期來看，Ruashi和Kinsenda是公司目前業(yè)績驅(qū)動的兩大主力礦場，后者Kinsenda礦山是全球最高品位的銅礦床之一，其巨大資源量有望將其礦山壽命延長至20年或以上。

　　未來要金川國際的業(yè)績發(fā)生質(zhì)的飛躍，依然需要看開發(fā)中的Musonoi項目和勘探中的Lubembe項目。

　　Musonoi項目是金川國際正在開發(fā)中的銅鈷礦，也是公司未來最為重要且能見度較好的爆發(fā)增長點。其鈷品位達0.9%，處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，且遠高于目前營運中的Ruashi礦山。

　　根據(jù)可行性研究，Musonoi項目的礦場壽命共19年，銅儲量為60.6萬噸、鈷儲量為17.4萬噸；銅資源量為108.4萬噸、鈷資源量為36.3萬噸。預(yù)計Musonoi礦場未來投產(chǎn)后，年均產(chǎn)銅3.8萬噸、產(chǎn)鈷0.74萬噸。

　　據(jù)此推算，Musonoi項目投產(chǎn)后，預(yù)計公司鈷金屬年產(chǎn)量將從3000-5000噸大幅升至1.2-1.3萬噸。年產(chǎn)超萬噸的金屬鈷，這一劃線成為了區(qū)分全球鈷礦企業(yè)強者的“分水嶺”，金川國際有望憑借Musonoi項目一舉實現(xiàn)跨越式增長。只要靜待Musonoi項目的建成投產(chǎn)，金川國際將立即進入新一輪釋放階段。

　　而勘探中的Lubembe項目作為金川國際長期戰(zhàn)略性的銅礦儲備，資源量龐大，銅資源總量接近200萬噸，為剛果（金）境內(nèi)不可多得的稀缺大型銅礦床，也是全球近年來少數(shù)的被持續(xù)投資勘探和逐步展開建設(shè)開發(fā)的銅礦床，能夠在未來進一步承接公司業(yè)績保持較好的增長。

　　總的來說，若能夠理性的思考清楚和把握到以上提到的兩個要點：第一點，公司的質(zhì)地是穩(wěn)步增長的，未來向好及迎來飛躍質(zhì)變的條件依然存在，沒有發(fā)生根本改變；第二是，偶然性客觀因素使得公司盈利壓低，未來亦存在回歸的可能性。

　　那么，便能夠真正的看懂了這份財報業(yè)績所代表的含義——大概率屬于四五年周期內(nèi)的一次“出清”，利空出盡意味濃厚。

　　數(shù)字經(jīng)濟與“碳中和”長期成為雙渦輪增壓

　　“數(shù)字中國”已經(jīng)上升至我國長期國策。而數(shù)字經(jīng)濟的崛起與繁榮，不但賦予了經(jīng)濟社會發(fā)展的“新領(lǐng)域、新賽道”和“新動能、新優(yōu)勢”，其也成為引領(lǐng)中國經(jīng)濟增長和社會發(fā)展的重要力量。高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，在實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的過程中，數(shù)字經(jīng)濟大有可為。未來十年乃至二十年，積極把握和利用好數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的機會窗口，促進數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群，將有助于加快構(gòu)筑國家競爭新優(yōu)勢。

　　作為數(shù)字經(jīng)濟的重要底座，數(shù)字新基建正加速進行，近年來我國累計建成開通5G基站超過230萬個，新型數(shù)據(jù)中心建設(shè)成效明顯，數(shù)字新基建涵蓋了5G互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。比如近期出現(xiàn)的ChatGTP人工智能技術(shù)突破以及快速商業(yè)化，讓各大互聯(lián)網(wǎng)廠商都紛紛投入到這一科技改變未來世界的大浪潮中來，算力成為了人工智能技術(shù)發(fā)展和演變的兵家必爭之地。

　　圍繞這個熱點，近期有相關(guān)報道表示，當(dāng)前人類或已達硅計算架構(gòu)上限，當(dāng)摩爾定律被逐步終結(jié)后，算力（計算）成本下降的步伐將停滯不前，如果全球為展開AI競賽，從而擴大微處理器的制造規(guī)模，我們就必須接受電力使用會增加的事實。

　　但是眼下，人類已經(jīng)為此目的使用了地球能源供應(yīng)的很大一部分。這篇報道以愛爾蘭為例子，在愛爾蘭，在2021年僅70個數(shù)據(jù)中心就消耗了全國14%的能源。筆者預(yù)計到2030年代，預(yù)計全球生產(chǎn)電力的30-50%將用于計算和冷卻，這還沒算加密貨幣的那些能耗。

　　這給了我們很大的啟發(fā)，無論是數(shù)字新基建，還是數(shù)字經(jīng)濟本身，大力推動這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展，還是要考慮耗能耗電的不可避免增長。能源電力作為經(jīng)濟社會發(fā)展的動力和基石，既是綠色低碳發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化的重要領(lǐng)域。

　　當(dāng)前，數(shù)字化、綠色化成為全球產(chǎn)業(yè)競爭的戰(zhàn)略制高點，兩者相互依存、相互促進，正深刻改變?nèi)虍a(chǎn)業(yè)發(fā)展競爭格局。

　　所以，數(shù)字經(jīng)濟的興起與“碳中和”長期成為某些大宗商品（比如與新能源、新能源汽車、新型電力系統(tǒng)、通訊與電子產(chǎn)業(yè)等密切相關(guān)的銅、鈷金屬）的雙渦輪增壓。短期看經(jīng)濟復(fù)蘇和全球流動性拐點下美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟下一步走向，中期數(shù)字新基建和新科技浪潮中能源電力需求增加來支撐，以及長期看數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展與“碳達峰、碳中和”帶來的新機遇，將成為銅價、鈷價未來走勢的主線。

　　現(xiàn)存已知的銅鈷礦供給難以應(yīng)對未來的龐大的新增需求，供求矛盾等長期難題始終難以解決。

　　美國銀行全球研究分析師預(yù)計，當(dāng)前在建項目完成后，全球銅市場將自2025年起重新恢復(fù)缺口狀態(tài)。

　　近年來的勘探活動因疫情的不穩(wěn)定下基本處于停滯同時礦業(yè)公司為應(yīng)對未來不測也主動減少了新礦產(chǎn)能開發(fā)，相對投入較少，對于形成新產(chǎn)能帶來不利。特別在2025年以后，新的供給速度將更為緩慢?！按笞谏唐菲焓帧备呤⒁簿S持2025年銅價每噸15000美元的預(yù)測。與此同時，世界最大產(chǎn)銅國智利正提出一項新礦權(quán)使用費稅項，借此提升供給成本，進一步為銅的長遠供應(yīng)帶來更多不明朗因素。

　　標(biāo)普全球也進行過類似的預(yù)測，若要在2050年前達碳中和，則銅的長遠需求將達到每年5300萬噸，幾乎是目前水平的翻一番以上規(guī)模，但是這一預(yù)測尚未考慮到人類數(shù)字經(jīng)濟大規(guī)模發(fā)展之后所帶來到能源與電力需求，且同時需要受到“碳中和”目標(biāo)的約束，為匹配以上條件和目標(biāo)，意味著對新能源等綠色科技的新增巨額投資需求，會較以往預(yù)測要多得多。

　　另一方面，新能源汽車發(fā)展的良好趨勢依然沒有改變。根據(jù)國際鈷業(yè)協(xié)會分析，2021年電動汽車首次成為鈷的最大終端使用產(chǎn)業(yè)，占全球鈷使用量的34%，簡單而言，鈷主要被用于制作動力電池材料。

　　彭博估計，到2040年新能源電動汽車將占到全球售出汽車的過半數(shù)，也就是新能源滲透率50%，而中國市場新能源汽車滲透率已經(jīng)重回30%，業(yè)內(nèi)人士開始預(yù)測悲觀預(yù)期已過，該提到的30%滲透率僅特指乘用車這一類別，經(jīng)查證數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)，中國的商用車中的電動車滲透率剛剛過10%而已，在工程機械領(lǐng)域就更低了，甚至未來其他交通工具也可能出現(xiàn)電動化的機會，這將進一步加大對鈷金屬未來需求預(yù)期。

　　此外，未來，數(shù)字經(jīng)濟加速發(fā)展將有機會推動智能化汽車和自動駕駛技術(shù)的迭代與突破，50%的滲透率并非一定是“天花板”，新能源車以及其他交通運輸工具和工程機械，正加速占據(jù)市場。

　　自去年開始的鋰價泡沫破裂，回歸正常軌道后，將有機會加快推動經(jīng)濟電氣化和綠色化進程。

　　相比其他用于制造電池的新能源金屬，鈷有自身特殊性存在。因為其儲量少且分布高度集中，鋰資源全球可采儲量為2100萬噸，分布在五大洲，而鈷只有710萬噸，大部分來自非洲中部國家剛果（金）這個非洲國家?！?021年鈷市場報告》指出，2021年剛果（金）占全球鈷出產(chǎn)量74%，超出第二名澳大利亞11.8萬噸，澳大利亞產(chǎn)量為5600噸，占總比重3%，古巴、菲律賓、俄羅斯和加拿大等其他國家占據(jù)剩余的13%產(chǎn)量。該報告指出，即便其他國家提高產(chǎn)量，剛果（金）在全球總產(chǎn)量中仍然不會低于60%。剛果（金）作為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游國家，因其脆弱動蕩的政治經(jīng)濟環(huán)境為這條供應(yīng)鏈增加了很多風(fēng)險與挑戰(zhàn)。

　　據(jù)金屬導(dǎo)報的鈷價，鈷金屬價格近一年的跌幅已經(jīng)超過50%以上。在長期需求和供給條件制約下，風(fēng)險基本得到了釋放，未來數(shù)年，如中國市場發(fā)展趨勢一樣，全球各地市場新能源汽車相繼進入加速期，屆時將重新對鈷金屬的需求和鈷價上升帶來支撐。

　　結(jié)尾部分

　　上月，港股上市的另一家經(jīng)營銅鈷礦的國內(nèi)龍頭企業(yè)公布了2023年的產(chǎn)量指引顯示，該公司預(yù)計2023年銅和鈷產(chǎn)量均較2022年大幅增長，其中銅產(chǎn)量有望突破40萬噸，而鈷產(chǎn)量可達5萬噸，其將有機會超過嘉能可成全球第一大鈷生產(chǎn)企業(yè)，該企業(yè)市值在過去數(shù)年間曾一度突破2000億，重返高位僅是時間問題。

　　對標(biāo)來看，未來的金川國際若按照規(guī)劃進行，完全有機會成長為該龍頭企業(yè)近五分一的體量，這意味著最起碼市值目標(biāo)為456億港元（以400億人民幣按最新人民幣港元匯率折算），對比當(dāng)前公司市值存在近5倍之高的增長空間，無疑增長彈性巨大。

　　最后，無論在港股市場，還是A股市場，“中特估”體系的建立將促進具備國企背景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)價值回歸。

　　金川國際背靠母公司金川集團，它也是金川集團唯一海外上市優(yōu)質(zhì)資源平臺，金川集團背后的主要股東，比如持股約66%的甘肅省政府國有資產(chǎn)管理委員會，持股約13.53%的國家開發(fā)銀行，持股均為4.87%的大型鋼鐵集團寶武和太鋼等，未來會對金川國際未來發(fā)展起到強有力背書和支持。