浙商證券發(fā)布研究報告稱，維持維達國際（03331）“買入”評級，預計2023-25年收入為215.36/237.13/259.25 億港元，同比+11%/+10%/+9%；歸母凈利潤為13.5/16.5/19.1億港元，同比+92%/+22%/+16%。23Q1紙巾業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健，電商渠道延續(xù)快速增長，雖然受高價漿庫存等因素影響，期內(nèi)利潤率同比承壓，但環(huán)比已有改善。公司運營穩(wěn)健，高端化進展順利&電商龍一地位穩(wěn)固，個護品類開始逐步放量，持續(xù)看好其市占率提升。

　　報告主要觀點如下：

　　維達國際披露23Q1經(jīng)營成果：

　　公司23Q1實現(xiàn)營業(yè)收入49.69億港元，同比+8.8%，按照固定匯率計算同比+15.5%。其中，中國內(nèi)地實現(xiàn)收入39.33億港元，同比+13.4%，按照固定匯率就散同比+22%；23Q1公司實現(xiàn)凈利潤0.4億港元，同比-88.4%。收入增長表現(xiàn)優(yōu)異，利潤端受高漿價庫存及匯兌虧損等因素影響表現(xiàn)承壓。

　　23Q1紙巾業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健，電商渠道延續(xù)快速增長

　?。?）分業(yè)務看：23Q1公司生活用紙業(yè)務實現(xiàn)收入40.71億港元，同比+10.9%，受益消費復蘇及公司產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化，一季度公司紙巾業(yè)務穩(wěn)健增長。23Q1公司個護業(yè)務實現(xiàn)收入8.98億港元，同比+0.34%。

　?。?）分渠道看：23Q1公司傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/KA/電商渠道分別實現(xiàn)收入12.42/4.97/10.93/21.37億港元，同比-2.83%/-1.07%/ -0.24%/+26.47%。其中中國內(nèi)地傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/KA/電商渠道收入分別為8.65/3.15/7.08/20.84億港元，分別同比+8.48%/-9.27%/ -7.21%/+33.57%。電商渠道表現(xiàn)靚麗。

　　受高價漿庫存等因素影響利潤率同比承壓，環(huán)比已有改善

　　毛利率：23Q1公司毛利率為25.24%，同比-7.88pct。受高價漿庫存影響，23Q1公司實際用漿成本仍處于高位，因此毛利率同比下滑較多。然而受益22Q4后漿價逐步回落影響，23Q1公司毛利率較22Q4環(huán)比+3.01pct，已現(xiàn)改善跡象。截至4月20日，針葉漿/闊葉漿價格分別為765/710美元/噸，分別較年初-170/-132美元/噸，漿價快速回落。后續(xù)隨著Arauco 及UPM產(chǎn)能供應市場，漿價有望進一步下滑，推動公司毛利率快速修復。同時公司持續(xù)推動產(chǎn)品高端化升級，推出羊絨感紙巾、可水洗廚房紙等高端新品，通過產(chǎn)品組合不斷優(yōu)化帶動公司盈利能力進一步提升。

　　凈利率：23Q1公司凈利率為0.8%，同比-6.73pct，較22Q4環(huán)比+0.48pct，凈利率環(huán)比已有小幅修復。23Q1公司匯兌虧損約0.08億港元，去年同期為匯兌收益0.12億港元，因此匯兌損益對公司23Q1凈利率產(chǎn)生一定擾動。后續(xù)隨著漿價回落及產(chǎn)品高端化升級帶動毛利率提升，以及公司馬來西亞新總部投入運營后持續(xù)推動公司運營效率提高，看好公司凈利率快速修復。

　　控股股東減持計劃對公司經(jīng)營端影響有限，看好公司長期成長

　　公司同日披露公告稱控股股東Essity擬對其包括公司在內(nèi)的若干投資和業(yè)務展開策略檢視，目前該策略檢視仍處于初步階段，討論方案包括出售所持維達部分或全部51.59%股份。該行認為公司控股股東減持計劃對公司實際生產(chǎn)經(jīng)營端影響有限，包括 Tempo 在內(nèi)的品牌授權均為永久免費授權，并不會因股東減持計劃而有所改變。因此，該行看好公司在產(chǎn)品持續(xù)高端化升級、個護產(chǎn)品穩(wěn)健向好、電商渠道持續(xù)快速增長等因素驅(qū)動下份額穩(wěn)定向上，仍然看好公司長期成長。

　　風險提示：行業(yè)競爭加劇，原材料成本大幅波動，新品推廣不及預期。