港交所近日披露，微創(chuàng)心律遞表港交所主板申請(qǐng)上市，高盛、中金公司為聯(lián)席保薦人。這是微創(chuàng)醫(yī)療(00853)分拆的第6家子公司，在此之前，微創(chuàng)醫(yī)療已經(jīng)分拆了心脈醫(yī)療(688016)、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人(300024)、微創(chuàng)腦科學(xué)及微創(chuàng)電生理5家子公司上市。若此次微創(chuàng)心律也成功上市，意味著微創(chuàng)系上市公司達(dá)到7家。

　　雖然微創(chuàng)系分拆多家子公司上市，但從上市后的股價(jià)表現(xiàn)來看，只有心脈醫(yī)療和微創(chuàng)電生理兩家到目前為止股價(jià)尚未跌破發(fā)行價(jià)，那么微創(chuàng)心律上市后能否有好的表現(xiàn)呢?

　　高壁壘賽道，微創(chuàng)心律吸引多家知名投資機(jī)構(gòu)

　　?律不齊可能導(dǎo)致?力衰竭，并進(jìn)一步導(dǎo)致?臟驟停，治療手段包括藥物、理療及植入手術(shù)。心臟節(jié)律管理指診斷、治療和管理心律失常及心力衰竭，主要設(shè)備有起搏器、除顫器(ICD)和心臟再同步治療裝置。在各類CRM器械中，?臟起搏器為全球最大的子市場(chǎng)(按器械植入數(shù)量及價(jià)值計(jì))，其次是ICD(植入式?臟除顫器)、CRT-D及CRT-P。

　　CRM器械也可分為產(chǎn)生高電壓電信號(hào)的CRM器械和產(chǎn)生低電壓電信號(hào)的CRM器械，高壓電信號(hào)產(chǎn)品主要包括ICD及CRT-D;低電壓產(chǎn)品主要包括?臟起搏器及CRT-P。

　　心臟起搏器是一種植入胸部皮下的小型器械，起搏器包含脈沖發(fā)生器和電極兩部分。電極通過血管穿刺微創(chuàng)植入到心臟里，而脈沖發(fā)生器連接電極后埋于胸前皮下，用于維持足夠的心率。當(dāng)?臟起搏器感應(yīng)到?臟跳動(dòng)過慢或漏搏時(shí)，其會(huì)發(fā)送低電壓電信號(hào)以助管理?律。

　　ICD是一種小型器械，放置于患者胸部皮下，ICD的作用原理類似于體外除顫儀，ICD檢測(cè)到危險(xiǎn)的不規(guī)則活動(dòng)時(shí)才會(huì)從內(nèi)部發(fā)出電擊停止心律不齊。

　　簡(jiǎn)單來說，心臟起搏器治療的是治療心跳過慢的問題，而心臟除顫器則是治療心跳過快的問題。

　　據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年全球CRM器械市場(chǎng)的規(guī)模為106億美元，預(yù)計(jì)2030年將增加至128億美元，2021年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.0%。

　　中國(guó)是全球第三大CRM器械市場(chǎng)，與成熟市場(chǎng)如美國(guó)、歐洲、日本等相比，中國(guó)的CRM市場(chǎng)滲透率低。2021年全球開展的起搏器植入手術(shù)量為130萬臺(tái)，2021年全球開展的ICD植入手術(shù)為29萬臺(tái)。在中國(guó)市場(chǎng)2021年中國(guó)市場(chǎng)起搏器植入手術(shù)量?jī)H有11萬臺(tái);ICD植入手術(shù)量?jī)H有8200臺(tái)。2021年，中國(guó)每百萬人僅植入89.7件CRM器械，而同年歐洲為每百萬人1065.6件。

　　中國(guó)的CRM市場(chǎng)滲透率低的主要原因?yàn)槭中g(shù)操作難度大、產(chǎn)品價(jià)格高、附加服務(wù)較多、生產(chǎn)廠家較少、國(guó)產(chǎn)化率低等因素有關(guān)。

　　目前全球CRM器械市場(chǎng)目前被美敦力、雅培、波士頓科學(xué)、百多力及微創(chuàng)心律所主導(dǎo)。就2021年CRM器械的銷售額而言，按銷售價(jià)值計(jì)，前五大跨國(guó)公司占全球的總市場(chǎng)份額超過95%，其中雅培2022年來自心律管理業(yè)務(wù)的營(yíng)收高達(dá)21.19億美元。

　　盡管國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)滲透率較低，不過靠著集采，中國(guó)市場(chǎng)的滲透率也有望得到較快的提升。以起搏器為例，目前國(guó)內(nèi)已有多個(gè)省份開展起搏器帶量采購，不過產(chǎn)品降價(jià)相對(duì)緩和，伴隨著帶量采購的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品市占率的提升，心臟起搏器植入的滲透率也有望得到提升。

　　集采利好CRM系列產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)滲透率的持續(xù)提升和市場(chǎng)空間的進(jìn)一步擴(kuò)大。中國(guó)是全球CRM器械市場(chǎng)第三大市場(chǎng)，也是最大的新興市場(chǎng)。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模為6.03億美元，預(yù)計(jì)到2030年進(jìn)一步擴(kuò)大至12.51億美元，2021年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.4%。

　　集采推動(dòng)市場(chǎng)滲透率提升，加上CRM器械行業(yè)在技術(shù)、制造、監(jiān)管及服務(wù)方面具有很高的進(jìn)入壁壘。以心臟起搏器(包括CRT-P)為例，該產(chǎn)品通常由四個(gè)主要部分組成：電池(一般由鋰制造)、電子電路板、連接起搏導(dǎo)線的連接頭及密封焊接的外殼(一般由鈦制造)。?臟起搏器的核?是其電子電路板，由數(shù)顆半導(dǎo)體芯片及幾十個(gè)其他部件組成。電子電路板在狹小空間處理復(fù)雜信息，耗能少，發(fā)熱低，可靠性高。

　　在這一高壁壘賽道前，即使是國(guó)內(nèi)龍頭微創(chuàng)醫(yī)療，也是在2018年以1.9億美元現(xiàn)金收購LivaNova的心律管理業(yè)務(wù)切入?；诖?，微創(chuàng)心律也吸引了諸如云峰基金、高瓴資本、LSquared、康橋資本、?銀國(guó)際等多家知名投資機(jī)構(gòu)。

　　那么微創(chuàng)心律底色如何呢?

　　36個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品未能盈利，核心在研產(chǎn)品三季度上市

　　據(jù)了解，微創(chuàng)心律是一家研發(fā)驅(qū)動(dòng)的商業(yè)階段醫(yī)療技術(shù)公司，專長(zhǎng)用于?律管理(CRM)的有源植入式醫(yī)療器械，產(chǎn)品涵蓋廣泛的創(chuàng)新CRM器械，包括低電壓CRM器械、高電壓CRM器械、導(dǎo)線、?律管理患者監(jiān)護(hù)儀及?律不齊診斷器械。截至最后實(shí)際可行日期，微創(chuàng)心律共有36個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品系列，主要為低電壓CRM器械——心臟起搏器。按2021年的銷售收入及銷量計(jì)算，微創(chuàng)心律是中國(guó)制造?臟起搏器的第一大供貨商。

　　得益于多款產(chǎn)品商業(yè)化，2020年至2022年，微創(chuàng)心律收入分別為1.8億美元、2.2億美元及2.05億美元。雖然已有多款產(chǎn)品商業(yè)化，但公司的虧損卻逐年擴(kuò)大，期內(nèi)公司虧損分別達(dá)到5430.1萬美元、8806.3萬美元及1.07億美元。

　　再看毛利率，2020年至2022年分別為56.1%、56.6%及56.3%，毛利率相對(duì)穩(wěn)定，主要得益于其他產(chǎn)品毛利率提升明顯，由2020年的13.2%提升至2022年的29.3%。值得注意的是，公司的主要產(chǎn)品低電壓CRM器械及高電壓CRM器械毛利率都出現(xiàn)一定的下滑，低電壓CRM器械毛利率由2020年的70%下降至2022年的68.2%，高電壓CRM器械的毛利率由2020年的63%下降至2022年的60.3%。

　　在研管線方面，目前微創(chuàng)心律擁有5大類產(chǎn)品線，包含15個(gè)在研產(chǎn)品，其中ENO/VEGA(MRI心臟起搏器)研發(fā)進(jìn)度最快，該產(chǎn)品是首個(gè)中國(guó)制造心臟起搏器系列，可以兼容1.5T和3T的全身MRI。公司預(yù)計(jì)2023年第三季度可以獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。除此之外，公司還有6款在研產(chǎn)品預(yù)計(jì)2024年獲批。

　　全球?臟起搏器市場(chǎng)預(yù)期將由2021年的35.97億美元增加至2030年的42.25億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為1.8%。中國(guó)預(yù)期將成為增長(zhǎng)最快的?臟起搏器市場(chǎng)，2021年至2030年的估計(jì)復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.7%。

　　競(jìng)爭(zhēng)格局方面，目前全球銷售的心臟起搏器仍以美敦力、雅培、波士頓科學(xué)、百多力及微創(chuàng)心律為主，對(duì)比幾家跨國(guó)巨頭，微創(chuàng)心律產(chǎn)品獲批時(shí)間晚，但功能更為全面。

　　再看國(guó)內(nèi)本土心臟起搏器布局方面，除了微創(chuàng)心律外，先健科技、樂普、微創(chuàng)、無雙醫(yī)療等國(guó)產(chǎn)企業(yè)已有多款心臟起搏器和ICD產(chǎn)品獲批或在研。其中，樂普醫(yī)療(300003)通過收購秦明醫(yī)學(xué)進(jìn)入心臟起搏器賽道，先健科技的起搏器產(chǎn)品則源于美敦力合作，無雙醫(yī)療在研的一代產(chǎn)品則是我國(guó)首款完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的ICD。競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)比較寬松。

　　不過隨著本土企業(yè)的崛起，集采的推進(jìn)，產(chǎn)品價(jià)格可能出現(xiàn)較大的下降，而起搏器又是微創(chuàng)心律的最大收入來源，按銷售額計(jì)算，微創(chuàng)心律在全球的市占率僅1.8%，在國(guó)內(nèi)的市占率也僅僅2.2%，未來隨著集采的落地，公司在國(guó)內(nèi)的市占率可能會(huì)有較大的增長(zhǎng)，與此同時(shí)產(chǎn)品降價(jià)也將使公司的毛利率進(jìn)一步下滑。

　　募資用途方面，公司表示將資金用于產(chǎn)品研發(fā)，擴(kuò)大中國(guó)的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)以及重組公司在法國(guó)、意大利、中國(guó)和米尼加共和國(guó)的四間生產(chǎn)線。隨著商業(yè)化團(tuán)隊(duì)以及生產(chǎn)線的擴(kuò)張，微創(chuàng)心律的市占率也有望得到提升。

　　綜上來看，盡管微創(chuàng)心律已有36款產(chǎn)品進(jìn)行商業(yè)化，但并沒有實(shí)現(xiàn)盈利，加上公司產(chǎn)品上市時(shí)間晚，市占率低。不過隨著公司新品的不斷上市，國(guó)內(nèi)集采的推行，國(guó)內(nèi)滲透率有望得到較快的提升，屆時(shí)微創(chuàng)心律也有望從中受益。