由于用戶增速放緩、運動健身市場競爭激烈等內外因，Keep的商業(yè)化道路面臨不小壓力，何時盈利也充滿不確定性。

　　三次沖擊IPO后，Keep（3650.HK）于7月12日正式登陸港交所，成為“運動科技第一股”。公司本次發(fā)行約1083.86萬股股份，每股定價28.92港元。Keep上市首日盤中破發(fā)，最終收于29港元，較發(fā)行價小幅上漲0.28%，總市值為152.4億港元。

　　此前，Keep分別于2022年2月、2022年9月向港交所提交上市申請，但均未通過聆訊。在此期間，Keep大力調整營收結構，2022年的營銷費用和經營虧損實現雙降，業(yè)績情況有所改善。

　　2023年3月28日，Keep第三次向港交所遞交招股書，終于在6月21日通過聆訊。

　　伴隨上市成功，Keep的可持續(xù)盈利能力備受市場關注。目前，Keep基于自有運動產品、會員訂閱和付費內容、廣告及其他三大業(yè)務板塊，以多元商業(yè)模式拉動收入增長。

　　不過，由于用戶增速放緩、運動健身市場競爭激烈等內外因，Keep的商業(yè)化道路面臨不小壓力，何時盈利也充滿不確定性。

　　圖片來源于網絡

　　盈利問題尚待解決

　　成立于2015年的Keep，上線之初憑借免費課程引流，快速完成了原始用戶積累——9個月用戶數突破千萬。一年后，Keep開發(fā)電商業(yè)務，以“內容+產品”模式運作。

　　招股書顯示，Keep近三年營收穩(wěn)步增長，但增速有所放緩。2020年至2022年，公司實現營收人民幣11.07億元、16.20億元、22.12億元，同比增速分別為46.34%和36.54%，主要歸因于自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容收入增長。

　　具體來看，自有品牌運動產品撐起了Keep半數以上營收。2020年至2022年，該部分收入分別為人民幣6.37億元、8.72億元、11.37億元，同比增速為36.90%、30.39%。

　　會員訂閱及線上付費內容增速快于自有品牌運動產品增速，同期營收分別為人民幣3.38億元、5.58億元和8.94億元，同比增速65.09%和60.22%。

　　上述兩大業(yè)務，都對用戶具有強依賴性。Keep指出，自有品牌運動產品收入增加，是由于運動產品客戶增加及非DTC（直接觸達消費者）渠道產生的收入增加；會員訂閱及線上付費內容的收入增加，是由于平均月度訂閱會員增加及會員滲透率不斷上升。

　　其余部分為廣告及其他收入，同期收入分別為1.32億元、1.90億元、1.80億元。

　　Keep收入來源

　　來源：公司招股書

　　營收之外，何時實現盈利是Keep尚待解決的問題，也是資本市場關注的重心。2020年至2022年，Keep年度虧損分別為人民幣22.44億元、29.08億元及1.05億元，三年累計虧損約52.57億元。

　　對于虧損原因，Keep在招股書中稱是由于公司“持續(xù)擴大業(yè)務規(guī)模，加大對營銷及品牌推廣的投入以擴大用戶群”所致。

　　2020年至2022年，Keep營銷費用達到人民幣3.02億元、9.56億元和6.46億元，占總收入比重分別為27.3%、59.0%和29.2%。2022年縮減營銷費用后，Keep虧損隨之收窄。

　　Keep主要開支

　　來源：公司招股書

　　如Keep所言，營銷投入帶動了用戶群增長。2020年至2022年，Keep平均月活躍用戶為2973萬、3436萬、3639萬，增速分別為15.6%和5.9%；按照2022年月活躍用戶及用戶完成的鍛煉次數計算，Keep已成為中國最大的健身平臺。

　　需要注意的是，疫情驅動宅家健身熱潮，是Keep用戶增長的催化劑。Keep坦言，2020年至2022年，平均月會員留存率分別為73.3%、71.7%及65.3%。2020年錄得較高的平均月會員留存率，是由于疫情暴發(fā)增加了用戶在家鍛煉的意愿。

　　隨著營銷費用削減、消費者回歸線下，Keep用戶增長潛力和盈利空間都成未知數。

　　商業(yè)邏輯能否支撐估值

　　上市首日，Keep市值達152.4億港元。由于此前港股鮮有相似模式和類似規(guī)模的公司上市，不少投資者寄希望于Keep成為“中國版Peloton（PTON.O）”。

　　作為美國互動健身平臺，Peloton在2019年上市后，最高市值一度沖到近500億美元。不過隨著疫情紅利消退，Peloton目前市值僅為32億美元。

　　自今年2月以來，Peloton股價一路下跌，最新季報顯示該公司每股虧損大于預期，同時業(yè)績仍處于虧損狀態(tài)。

　　為了增加收入并實現盈利，Keep提出了三項措施——壯大用戶群并深化用戶參與度，利用多種增長路徑增強商業(yè)化能力，提升毛利率和經營杠桿。“擴充內容及產品品類以提高變現能力”也被寫進招股書中。

　　在產品層面，早在2016年4月，Keep上線商城，圍繞用戶的“吃、穿、用、量”貼牌出售運動周邊；2018年3月，Keep引入自有品牌智能健身設備及配套運動產品。

　　Keep表示，截至2022年12月31日，公司在中國已售智能單車的累計商品交易總量排名第一；2022年，就商品交易總量而言，公司擁有中國最大的瑜伽墊品牌。

　　不過，跑步機等智能設備和瑜伽墊等配套產品，由于技術壁壘不高，市場參與者眾多，其中不乏華為、小米（1810.HK）等科技公司，以及Lululemon（LULU.O）等成熟運動服飾品牌，很難為Keep帶來高利潤。2020年至2022年，Keep自有產品毛利率逐年下滑至20.8%、15.1%、14.5%。

　　當自有品牌難以形成差異化優(yōu)勢，商業(yè)變現的驅動力轉向內容。2018年開啟商業(yè)化戰(zhàn)略后，Keep推出了會員訂閱計劃；之后，Keep分別于2021年增加武術及舞蹈線上課程內容，2022年提供球類健身內容。

　　根據招股書，Keep會員滲透率從2020年的6.4%提升至2021年的9.5%，并且進一步增至2022年的10.0%。能否提供優(yōu)質內容，是Keep吸引并留住用戶的關鍵。

　　實際上，以健身器材起步、Keep的對標品牌Peloton，營收來源已經從產品向內容傾斜。2022年第一季度，Peloton互聯健身產品收入占比61.64%，訂閱收入占比38.36%；到了2023年第一季度，兩項業(yè)務占比分別為43.28%和56.71%。

　　目前，Keep營收的半壁江山仍在產品硬件，但卻呈現出了與Peloton相似的發(fā)展趨勢。2020年至2022年，自有品牌運動產品收入占總營收比重出現下滑，依次為57.5%、53.9%、51.4%；會員訂閱及線上付費內容占比持續(xù)增長，依次為30.5%、34.4%和40.4%。

　　另外值得一提的是，2018年，Keep推出虛擬體育賽事，之后不斷擴大規(guī)模。得益于虛擬運動賽事收入（該部分被納入會員訂閱及線上付費內容業(yè)務）增加，2023年第一季度，Keep總營收同比增長7.2%至4.47億元人民幣。

　　與之結合，用戶成功完成虛擬體育賽事設定的健身目標，即可獲得賽事紀念品，如獎牌、徽章及虛擬徽章，為健身提供正向激勵。在小紅書等社交平臺，不少用戶熱衷曬出獎牌，加快了Keep出圈步伐。

　　“參加賽事—分享獎牌—社交引流—反哺賽事”模式的可持續(xù)性，依賴賽事認可度、獎牌含金量、用戶熱情度等因素，具有一定主觀性和不可控性，有可能會影響虛擬體育賽事乃至會員訂閱收入的穩(wěn)定性。

　　對于未來前景，Keep表達了樂觀態(tài)度：“中國健身市場規(guī)模龐大，以往依賴于傳統(tǒng)線下健身房模式，這與線上健身相比，通常導致較高門檻及較低參與度?！钡瑫r，Keep也意識到健身作為注重線下體驗的行業(yè)，并不能輕易被線上取代。該公司通過開設運動空間Keepland，聯合第三方線下健身房等方式，吸引線下流量。

　　從變現邏輯來看，內容與產品相輔相成、線上與線下相互引流的模式，的確有望為Keep的多元商業(yè)路徑提供了支撐。

　　雖然平臺起步方式各異、中美市場環(huán)境不同，但Peloton遇到的困境，是商業(yè)模式相近的Keep需要思考并規(guī)避的。面對運動健身這一紅海市場，如何拓展用戶群、提升滲透率，或是找到其他變現渠道，都是Keep上市之后的新課題。

　　文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 曹妍

　　編輯 | 和靜

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