交銀國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱，首予云音樂(lè)（09899）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)99港元。公司作為第二大音樂(lè)平臺(tái)，用戶粘性強(qiáng)，付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)率優(yōu)化趨勢(shì)確定。音樂(lè)行業(yè)雖受競(jìng)爭(zhēng)沖擊，但相比其他文娛平臺(tái)用戶流失少，該行預(yù)計(jì)未來(lái)穩(wěn)定在6.2億+。參考海外成熟市場(chǎng)音樂(lè)/視頻付費(fèi)意愿差異，該行估算中國(guó)內(nèi)地音樂(lè)付費(fèi)用戶數(shù)仍有5100萬(wàn)-1.02億增量。

　　報(bào)告中稱，云音樂(lè)付費(fèi)墻提升+88VIP雙輪驅(qū)動(dòng)會(huì)員增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)訂閱收入增長(zhǎng)趨勢(shì)確定，2022-25年復(fù)合增速16%。1）目前付費(fèi)墻僅10-15%（vs．騰訊音樂(lè)35%+），參考騰訊音樂(lè)付費(fèi)墻對(duì)會(huì)員拉動(dòng)效果，假設(shè)云音樂(lè)未來(lái)三年提升付費(fèi)墻15個(gè)百分點(diǎn)，并考慮88VIP增量貢獻(xiàn)，保守預(yù)測(cè)會(huì)員凈增1，700-5，500萬(wàn)，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速13%。2）精細(xì)化運(yùn)營(yíng)促進(jìn)月ARPPU提升，但部分被88VIP會(huì)員增加所抵消，該行預(yù)計(jì)云音樂(lè)ARPPU中短期穩(wěn)中有升，2022-25年復(fù)合增速為3%。長(zhǎng)期隨88VIP增量貢獻(xiàn)降低，應(yīng)有更顯著優(yōu)化。

　　該行提到，音樂(lè)授權(quán)溢價(jià)收窄、直播分成下調(diào)支撐公司毛利率改善和利潤(rùn)擴(kuò)張。1）在線音樂(lè)利潤(rùn)率持續(xù)優(yōu)化：監(jiān)管引導(dǎo)音樂(lè)版權(quán)結(jié)算模式優(yōu)化，溢價(jià)收窄趨勢(shì)不變。另外，長(zhǎng)期看，音樂(lè)消費(fèi)分散化利好平臺(tái)議價(jià)能力提升，自制強(qiáng)化將進(jìn)一步拓寬利潤(rùn)率改善空間。2）直播對(duì)利潤(rùn)仍是正向拉動(dòng)：考慮分成大幅優(yōu)化，該行預(yù)計(jì)直播業(yè)務(wù)將維持毛利正增長(zhǎng)，對(duì)公司整體利潤(rùn)增長(zhǎng)仍是正向拉動(dòng)。該行預(yù)計(jì)2023/24年毛利率分別提升11/3個(gè)百分點(diǎn)至26%/29%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)6/9億元。