中金發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，首予美圖公司（01357）“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為0.07/0.12/0.17元，CAGR為107%，目標(biāo)價(jià)4.3港元。該行認(rèn)為美圖已經(jīng)重新明確工具定位，在年輕用戶付費(fèi)用戶背景下明確訂閱商業(yè)模式，在AI趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)下開(kāi)拓生產(chǎn)力等新興場(chǎng)景，有望迎來(lái)商業(yè)模式蛻變。

　　報(bào)告主要觀點(diǎn)如下：

　　商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，付費(fèi)訂閱模式打開(kāi)新空間。

　　公司早期變現(xiàn)以互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流思維為主，曾在智能手機(jī)、短視頻、美妝電商、互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)等多領(lǐng)域探索，但效果欠佳。受導(dǎo)流模式業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受限、海外付費(fèi)嘗試取得突破催化，公司于2020年起快速將訂閱模式復(fù)制到國(guó)內(nèi)核心產(chǎn)品中，截至2020年底即獲得超過(guò)170萬(wàn)活躍付費(fèi)用戶，截至1H23公司訂閱收入占比達(dá)47.8%，取代廣告成為公司最核心的業(yè)務(wù)模式。

　　All in AIGC帶來(lái)新機(jī)遇，開(kāi)拓生產(chǎn)力新場(chǎng)景。

　　2023年以來(lái)公司AI產(chǎn)品迭出，6月美圖影像節(jié)上發(fā)布7款以AI為內(nèi)核的影響生產(chǎn)力工具，包括視覺(jué)大模型MiracleVision、WHEE、開(kāi)拍等，已形成了豐富多元化的AIGC產(chǎn)品矩陣。該行認(rèn)為AI功能落地有望加速C端產(chǎn)品功能迭代，構(gòu)筑產(chǎn)品壁壘并提升用戶付費(fèi)粘性；同時(shí)AI功能融入影像工作流，有望幫助公司滲透生產(chǎn)力場(chǎng)景，拓展諸如新媒體運(yùn)營(yíng)、電商從業(yè)者、短視頻KOL等在內(nèi)的大C小B端用戶，且該群體的付費(fèi)需求更加剛性、使用頻率更高、付費(fèi)意愿更強(qiáng)，訂閱業(yè)務(wù)付費(fèi)率及ARPU均有望得到進(jìn)一步提升。

　　訂閱收入天花板高，具備較強(qiáng)成長(zhǎng)動(dòng)能。

　　1H23訂閱收入同增62.2%至6.02億元，付費(fèi)用戶數(shù)同增44%以上至723萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)付費(fèi)率為2.9%。該行認(rèn)為未來(lái)付費(fèi)率提升為訂閱收入增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)2025年付費(fèi)率有望達(dá)5.3%，付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)1，378萬(wàn)人，訂閱收入有望達(dá)25.8億元，較2023E有接近翻倍增長(zhǎng)空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)：AI技術(shù)及創(chuàng)新進(jìn)展不及預(yù)期；付費(fèi)用戶滲透情況不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；加密貨幣價(jià)值波動(dòng)及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響用戶消費(fèi)意愿；大股東減持。