東北證券發(fā)布研究報(bào)告稱，從三維宏觀時(shí)鐘看，2022年6月至2023年6月，處于流動(dòng)性上、信用上、盈利下的環(huán)境中，由此看到市場(chǎng)震蕩偏強(qiáng)以及結(jié)構(gòu)性特征明顯的科技行情，按往常周期輪動(dòng)看將進(jìn)入流動(dòng)性上、信用上、盈利上的環(huán)境中，但從6月后的數(shù)據(jù)與市場(chǎng)特征看，地產(chǎn)擾動(dòng)下處于非典型周期切換中，需跳出傳統(tǒng)周期思維分析。

　　▍東北證券主要觀點(diǎn)如下：

　　當(dāng)前正處于非典型周期切換中。

　　從三維宏觀時(shí)鐘看，2022年6月至2023年6月，處于流動(dòng)性上、信用上、盈利下的環(huán)境中，由此看到市場(chǎng)震蕩偏強(qiáng)以及結(jié)構(gòu)性特征明顯的科技行情，按往常周期輪動(dòng)看將進(jìn)入流動(dòng)性上、信用上、盈利上的環(huán)境中，但從6月后的數(shù)據(jù)與市場(chǎng)特征看，地產(chǎn)擾動(dòng)下處于非典型周期切換中，需跳出傳統(tǒng)周期思維分析。

　　明年市場(chǎng)趨勢(shì)震蕩向上，結(jié)構(gòu)上科技、制造、醫(yī)藥風(fēng)格偏好。

　　其一，三維宏觀變量分析：(1)信用-先下后上，地產(chǎn)調(diào)整使得近兩年利率對(duì)信用傳導(dǎo)失效，可參考日本歷史經(jīng)驗(yàn)，居民信貸觸底后會(huì)進(jìn)入增長(zhǎng)中樞穩(wěn)固期，增速上看，基數(shù)效應(yīng)下今年全年居民信貸增速上行，但明年基數(shù)切換后增速大概率放緩，而企業(yè)信貸當(dāng)前從增速(70%達(dá)歷輪峰值)、絕對(duì)增量(自階段底部擴(kuò)張179%接近峰值)、趨勢(shì)線(頂點(diǎn)已擴(kuò)張至對(duì)數(shù)趨勢(shì)線)看，增量有較大放緩壓力，自5月開(kāi)始放緩，下行周期至少在明年年中見(jiàn)底。而當(dāng)前居民信貸增量?jī)H占總體15%左右，企業(yè)信貸主導(dǎo)下，明年信貸節(jié)奏也大概率為先下后上。

　　(2)盈利層面-先上后下，在地產(chǎn)對(duì)A股影響仍然較大的情況下，盈利周期最佳領(lǐng)先指標(biāo)仍是居民信貸，今年上行但明年初或有拐點(diǎn)的居民信貸導(dǎo)向本輪盈利周期的拐點(diǎn)大概率在明年年中，即明年盈利大概率先上后下。

　　(3)利率-先上后下，利率為盈利的滯后確認(rèn)指標(biāo)，多在盈利觸底6個(gè)月左右趨勢(shì)上行，本質(zhì)是需求上行后帶動(dòng)資金價(jià)格由低轉(zhuǎn)高，故從盈利推演，明年利率中樞有望抬升(但調(diào)結(jié)構(gòu)而總量修復(fù)偏緩下幅度有限)，且年中美聯(lián)儲(chǔ)可能的降息會(huì)影響方向。

　　其二，從三維宏觀時(shí)鐘下的市場(chǎng)與風(fēng)格特征看，明年上半年信用下與盈利上組合指向市場(chǎng)趨勢(shì)震蕩修復(fù)，行業(yè)風(fēng)格上制造>科技>消費(fèi)>醫(yī)藥，下半年信用上而盈利下組合下市場(chǎng)趨勢(shì)震蕩偏強(qiáng)，行業(yè)風(fēng)格上科技>制造>金融地產(chǎn)>醫(yī)藥，全年來(lái)看科技、制造、醫(yī)藥有望成為最強(qiáng)風(fēng)格。

　　盈利前升后降，資金面壓力釋放，地緣或有擾動(dòng)。

　　(1)盈利：2024年中報(bào)大約會(huì)是本輪盈利周期的頂部，即節(jié)奏上2024H1盈利穩(wěn)步修復(fù)，2024H2盈利增速開(kāi)始回落但整體仍在高位水平。預(yù)計(jì)2024年全年盈利增速在6.8%左右。

　　(2)流動(dòng)性：2023年股市資金變動(dòng)在于機(jī)構(gòu)資金規(guī)模的萎縮，但偏債基金和ETF規(guī)模占比提升，外資的流出更多在于美債壓力;展望明年，基金、外資和散戶資金流入改善，流出端仍看政策力度。

　　(3)風(fēng)險(xiǎn)偏好：地緣風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化，對(duì)全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)擔(dān)憂;美國(guó)大選或成“跛腳政府”，政策主張或影響全球經(jīng)濟(jì)政治格局。

　　行業(yè)配置：科技、制造和醫(yī)藥是主線，四維度布局：

　　(1)科創(chuàng)導(dǎo)向：從2023年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和新型工業(yè)化建設(shè)要求可以發(fā)現(xiàn)政策對(duì)先進(jìn)制造領(lǐng)域創(chuàng)新的重視有所加強(qiáng)，關(guān)注智能汽車、人工智能、醫(yī)藥、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。

　　(2)庫(kù)存切換：當(dāng)前多數(shù)行業(yè)(60%左右)處在從被動(dòng)去庫(kù)存到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的轉(zhuǎn)換期。從大類行業(yè)看，去庫(kù)進(jìn)度：中上游>中下游，原材料>制造。從具體行業(yè)看，鋼鐵、石化、有色、化工、電子和汽車等行業(yè)庫(kù)存分位數(shù)較低。

　　(3)揚(yáng)帆出海：日本居民信貸穩(wěn)固期表現(xiàn)較強(qiáng)的方向多為出海型企業(yè)，關(guān)注我國(guó)近期出海勢(shì)頭明顯向上的汽車、家電、半導(dǎo)體、化工通信等板塊。

　　(4)價(jià)格回升方向：明年盈利周期的延續(xù)修復(fù)即價(jià)格周期的確定性修復(fù)，關(guān)注上游的橡膠、化學(xué)原料、小金屬、工業(yè)金屬等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，政策出臺(tái)不及預(yù)期。