國金證券發(fā)布研究報告稱，供需因素影響弱化后，金價分析將在中觀層面重回實(shí)際利率框架。在實(shí)際利率框架下，當(dāng)前正處于美聯(lián)儲停止加息到明確釋放降息信號前的黃金股右側(cè)配置期，并且黃金股相對收益尚未兌現(xiàn)全部金價上漲預(yù)期，預(yù)計美聯(lián)儲明確釋放降息信號后黃金股將迎來主升浪行情。建議關(guān)注銀泰黃金(000975.SZ)、山東黃金(600547.SH)、中金黃金(600489.SH)、招金礦業(yè)(01818)、赤峰黃金(600988.SH)等。

　　國金證券觀點(diǎn)如下：

　　實(shí)際利率分析框架依然有效，金價空間最高或至2330-2670美元/盎司

　　2023年以來長端實(shí)際利率與黃金價格均處高位，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系似乎有所減弱。我們認(rèn)為主因央行持續(xù)購金對供需的影響以及美債實(shí)際利率期限結(jié)構(gòu)的波動差異。展望2024年，隨著相關(guān)因素的消減，金價分析將在中觀層面重回實(shí)際利率分析框架。3Q22部分央行開始大量購金對黃金供需平衡產(chǎn)生重大影響，但主要購金國與主要黃金儲備持有國重合度較低，央行購金行為歷史慣性小，購金力度或?qū)⒃陲L(fēng)險因素緩和后趨穩(wěn)，供需因素對金價的影響將逐步弱化。

　　將名義金價剔除美國CPI以后的價格作為實(shí)際金價，這一價格在歷史的幾輪上漲中最高值區(qū)間位于760-880美元/盎司/CPI，以目前的實(shí)際金價計算本輪名義金價的理論上漲空間，在美國CPI指數(shù)不變的假設(shè)下，本輪名義金價最高或可達(dá)2330-2670美元/盎司，金價上漲空間依然廣闊。

　　美聯(lián)儲明確釋放降息信號(放松除基準(zhǔn)利率以外的其他貨幣政策工具)為黃金股主升浪行情啟動點(diǎn)

　　我們認(rèn)為實(shí)際利率框架下配置黃金股有一個重要時點(diǎn)、兩個重要時段：(1)美聯(lián)儲停止加息至明確釋放降息信號時間段為黃金股右側(cè)配置期，可逐步布局;(2)美聯(lián)儲明確釋放降息信號為黃金股主升浪行情啟動點(diǎn);(3)美聯(lián)儲正式降低基準(zhǔn)利率前黃金股可獲得顯著超額收益，正式降息1-2次后，相對收益收窄、股價波動率增加。

　　新增非農(nóng)單月轉(zhuǎn)負(fù)是美聯(lián)儲明確釋放降息信號的先行指標(biāo)。通過對歷史兩輪周期的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)單月轉(zhuǎn)負(fù)后，美聯(lián)儲都明確釋放了降息信號，一段時間后才正式降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。通脹水平和GDP增速回落是明確釋放降息信號的經(jīng)濟(jì)條件，風(fēng)險沖擊導(dǎo)致流動性大幅收緊會加速美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。

　　目前美聯(lián)儲明確釋放降息信號的條件尚不充分，依然處于黃金股右側(cè)配置期。當(dāng)前通脹水平和新增非農(nóng)就業(yè)雖下降但絕對值較高，GDP增速上行，市場流動性寬松。隨著美聯(lián)儲緊縮政策的滯后效應(yīng)顯現(xiàn)，通脹和勞動力市場將持續(xù)降溫，帶動GDP增速回落，為美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向創(chuàng)造條件。

　　美聯(lián)儲正式降低基準(zhǔn)利率后黃金股相對收益回撤。一方面因?yàn)榻迪㈩A(yù)期兌現(xiàn)，股價有所反應(yīng);另一方面黃金價格大幅上漲時，黃金企業(yè)更有動力開采品位較低的礦石，使得黃金生產(chǎn)成本超預(yù)期上漲，礦石品位較低導(dǎo)致黃金產(chǎn)量降低。

　　黃金股估值仍處歷史相對低位，相對收益尚未兌現(xiàn)全部金價上漲預(yù)期

　　4Q22~1Q23金價和黃金股股價出現(xiàn)反轉(zhuǎn)和趨勢性上漲，市場擔(dān)憂黃金股漲幅已兌現(xiàn)未來金價上漲空間。我們以PE和噸權(quán)益產(chǎn)量市值兩個相對估值指標(biāo)，對24年不同金價預(yù)測下黃金股估值與歷史兩輪復(fù)盤周期進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在目前金價下，黃金股估值相對歷史周期仍然較低。2023年3月至今金價漲幅約16%，黃金股相對收益最高接近50%，相對于2006.05-2007.11區(qū)間金價漲幅15%、黃金股相對收益最高接近300%，2018.09-2019.09區(qū)間金價漲幅35%、黃金股相對收益最高接近150%的水平來看，當(dāng)前黃金股相對收益尚未兌現(xiàn)全部金價上漲預(yù)期。

　　風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮貨幣政策反復(fù)，黃金公司業(yè)績不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好。