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　　國(guó)金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，勞動(dòng)力市場(chǎng)供給側(cè)與需求側(cè)敘事的切換，決定了通脹上行風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)孰將占優(yōu)，以及美聯(lián)儲(chǔ)政策的走向。該行認(rèn)為，供給改善與需求轉(zhuǎn)弱都將導(dǎo)致的失業(yè)率上行，兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的含義不同，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的含義是一致的。如果失業(yè)率上行至4%以上，降息將至。如果沒(méi)有發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就可以視之為“假衰”。在歷史上的9次衰退中，失業(yè)率最少上行1.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)本次至少需上行至5%。

　　國(guó)金證券主要觀點(diǎn)如下：

　　如果美國(guó)失業(yè)率升至4% 美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)均衡化的“最后一公里”

　　（一）就業(yè)與增長(zhǎng)：勞動(dòng)力市場(chǎng)支撐著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“半邊天”，勞動(dòng)報(bào)酬和消費(fèi)增速仍有下行區(qū)間

　　勞動(dòng)力市場(chǎng)是連接經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的樞紐。就增長(zhǎng)而言，在勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)或可能出現(xiàn)顯著降溫之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤(pán)或都是平穩(wěn)的——“硬著陸”的概率比較低。一個(gè)樸素的解釋是，美國(guó)是一個(gè)個(gè)人消費(fèi)（PCE）主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體。這種主導(dǎo)地位可用“兩個(gè)7成”來(lái)概括：PCE占GDP的7成，服務(wù)占PCE的7成。

　　收入“決定”消費(fèi)，雇員報(bào)酬在收入中的占比超6成。截止到2024年4月，雇員報(bào)酬增速已經(jīng)下降至5.6%，就業(yè)人數(shù)貢獻(xiàn)了其中的1.6個(gè)百分點(diǎn)，占比29%，明顯低于復(fù)蘇早期的5成。展望未來(lái)，由于新增就業(yè)人數(shù)和平均時(shí)薪增速雙雙放緩，雇員報(bào)酬增速下行或?qū)⒀永m(xù)，但這只是對(duì)2020年以前的正常水平的回歸（還有1個(gè)百分點(diǎn)的回歸空間）。

　?。ǘ┚蜆I(yè)與通脹：勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性、通脹粘性與美聯(lián)儲(chǔ)的“平衡術(shù)”

　　勞動(dòng)力市場(chǎng)松弛狀況（slackness）是工資的領(lǐng)先指標(biāo)，工資增速與核心服務(wù)通脹高度正相關(guān)。中期而言，工資或是核心通脹中樞最主要的影響因素。勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況指數(shù)（LMCI）領(lǐng)先于工資增速12個(gè)月。工資增速與核心服務(wù)通脹的相關(guān)系數(shù)為0.85。由于LMCI仍處于下行區(qū)間，我們傾向于認(rèn)為，工資增速下行的趨勢(shì)短期內(nèi)較難被證偽。

　　寬松或緊縮交易已經(jīng)進(jìn)入僵持階段。短期而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)緊和10年美債利率上行的可能性占優(yōu)，但10y美債利率突破前高4.7%仍需原油價(jià)格等成本端或流動(dòng)性因素的助推。6月例會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)抬升降息曲線，2次是基準(zhǔn)場(chǎng)景，更需關(guān)注點(diǎn)陣圖的分布。9月之前首次降息仍是我們的基準(zhǔn)場(chǎng)景，全年降息1-2次。

　　（三）均衡化“最后一公里”：勞動(dòng)力市場(chǎng)仍符合“供給側(cè)敘事”，邊際轉(zhuǎn)弱近是均值回歸

　　勞動(dòng)力市場(chǎng)供給側(cè)與需求側(cè)敘事的切換，決定了通脹上行風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)孰將占優(yōu)，以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策走向。截至目前，供給側(cè)改善或已接近尾聲，需求邊際走弱的信號(hào)仍在繼續(xù)。趨勢(shì)上看，勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)轉(zhuǎn)松的概率更高。經(jīng)驗(yàn)上，當(dāng)前LMCI隱含的失業(yè)率水平為4.1%（官方U3失業(yè)率為3.9%）。

　　供給改善與需求轉(zhuǎn)弱都將導(dǎo)致的失業(yè)率上行，兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的含義不同，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的含義是一致的。如果失業(yè)率上行至4%以上，降息將至，此時(shí)應(yīng)該交易軟著陸還是交易衰退？如果沒(méi)有發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就可以視之為“假衰”。在歷史上的9次衰退中，失業(yè)率最少上行1.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)本次至少需上行至5%。