近期，港元的強(qiáng)勢(shì)令市場(chǎng)格外關(guān)注，美元對(duì)港元幾度觸及7.75的強(qiáng)方匯兌保證，并維持在這一水平附近，上周，香港金管局（下稱“金管局”）也幾次入場(chǎng)干預(yù)。

　　然而，在當(dāng)前情況下，港元的強(qiáng)勢(shì)令市場(chǎng)疑惑，首先美元整體對(duì)新興市場(chǎng)貨幣升值，持有掛鉤美元的貨幣不如直接持有美元；香港經(jīng)濟(jì)在2020年可能還會(huì)衰退；疫情也導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存疲軟性。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是因?yàn)橹袊?guó)內(nèi)地和香港市場(chǎng)可能成為“避風(fēng)港”，由于疫情率先得到有效控制，國(guó)際資本大幅回流。但是，“最有說(shuō)服力的論據(jù)是利率市場(chǎng)，此前港元利率大幅低于美元，交易員以港元融資、買入美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)來(lái)套息。然而，這類套息交易在息差收窄或資產(chǎn)遭遇拋售時(shí)就會(huì)被迫平盤，” 德國(guó)商業(yè)銀行新興市場(chǎng)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩告訴記者。在他看來(lái)，交易員正在平掉之前的套息頭寸，因此需要在即期市場(chǎng)買入港元，預(yù)計(jì)后續(xù)金管局會(huì)維持溫和干預(yù)的態(tài)勢(shì)以維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　香港的聯(lián)系匯率制度要求港元在一定區(qū)間內(nèi)盯住美元，2005年以來(lái)，金管局采取7.75的強(qiáng)方兌換保證和7.85的弱方兌換保證，即當(dāng)匯率觸及區(qū)間上下方時(shí)就需要干預(yù)（通過(guò)賣出或買入美元來(lái)實(shí)現(xiàn)）。

　　當(dāng)前港元的強(qiáng)勢(shì)大超預(yù)期。4月21日、22日，金管局已經(jīng)從外匯市場(chǎng)買入美元進(jìn)行干預(yù)，這也標(biāo)志著2015年以來(lái)金管局首度出手削弱港元，過(guò)去兩年的干預(yù)方向恰好與之相反，都意在支撐港元。

　　港元升值的理由眾說(shuō)紛紜。一些人認(rèn)為這是因?yàn)橄愀蹠簳r(shí)成為了“安全港”，主要原因在于，港元掛鉤美元因此更為穩(wěn)定。然而，人們對(duì)美元更為樂(lè)觀。事實(shí)上，2018-2019年，當(dāng)美元/港元交易到接近區(qū)間上限時(shí)，很多人甚至擔(dān)心港元可能會(huì)盯不住美元而“脫鉤”。“也正因如此，認(rèn)為港元‘避風(fēng)港’缺乏強(qiáng)有力的論據(jù)?！敝芎票硎尽?/p>

　　另一些觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于疫情已有所控制，港元的強(qiáng)勢(shì)體現(xiàn)了復(fù)蘇前景，但事實(shí)上，外部不確定性和全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力仍然巨大。

　　歸根結(jié)底，利差擴(kuò)大、套息交易的平盤才是驅(qū)動(dòng)交易的主要原因。隨著美聯(lián)儲(chǔ)此前極速降息至0，3月下旬起，由于美元港元利差的大幅回落，3個(gè)月美元Libor和港元Hibor之間的利差開(kāi)始回落，幾乎逼近-1%，于是港元匯率逐漸走強(qiáng)并維持在接近7.75強(qiáng)方的較高水平。

　　周浩稱，利率市場(chǎng)是關(guān)鍵，根據(jù)美元/港元過(guò)去幾年的掉期點(diǎn)（利差是影響掉期點(diǎn)的主因之一），當(dāng)?shù)羝邳c(diǎn)在負(fù)區(qū)間時(shí)（2018年到2019年中期），美元/港元都在區(qū)間上限（港元弱勢(shì)），而當(dāng)?shù)羝邳c(diǎn)在2019年中期不斷轉(zhuǎn)正時(shí)（港元利率相對(duì)美元攀升），美元/港元就開(kāi)始從區(qū)間上限回撤。近期掉期點(diǎn)都處于正區(qū)間，意味著港元利率較美元更高。

　　但關(guān)鍵在于，什么影響了利率市場(chǎng)動(dòng)能？香港應(yīng)該是“進(jìn)口”美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，因此港元和美元之間出現(xiàn)較大利差似乎是不合常理的。有很多因素影響利率，此前港元利率大幅低于美元，交易員傾向于以港元融資、買入高息的美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)來(lái)套息。這類套息交易在兩個(gè)情景下面臨平盤風(fēng)險(xiǎn)，一是當(dāng)套息空間變窄、甚至變負(fù)時(shí)；另一個(gè)則是交易員買入的資產(chǎn)面臨大幅波動(dòng)或虧損的時(shí)候。第一個(gè)情況的出現(xiàn)可能是因央行干預(yù)、導(dǎo)致利差收窄，例如金管局在2018年和2019年做的；第二個(gè)情景可能在市場(chǎng)極度承壓的情況下出現(xiàn)，例如2020年一季度由于疫情引發(fā)的大幅拋售。

　　“我認(rèn)為過(guò)去兩年在港元的套息交易正在平盤。在這一情況下，交易員可能需要在即期市場(chǎng)買回港元，這可能會(huì)導(dǎo)致港元升值。”周浩稱。

　　國(guó)際資本回流后風(fēng)險(xiǎn)并未解除

　　當(dāng)然，國(guó)際資本回流的確是備受關(guān)注的現(xiàn)象，但這可能并非推動(dòng)港元強(qiáng)勢(shì)升值的主因，且后續(xù)新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除，全球市場(chǎng)反彈后“二次探底”可能性仍存。

　　從招商亞洲新興市場(chǎng)資金流動(dòng)指標(biāo)的變化看，該指標(biāo)從3月16日-3月20日當(dāng)周即已出現(xiàn)反彈，目前已連續(xù)5周回升，而這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)的資本流動(dòng)有兩周的領(lǐng)先性。此前由于美元流動(dòng)性緊張，新興市場(chǎng)資產(chǎn)遭到拋售，美元指數(shù)快速走強(qiáng)并曾在3月19日達(dá)到接近103的高位。在美聯(lián)儲(chǔ)一系列寬松政策下，目前美元指數(shù)回落至99-100水平，4月以來(lái)3個(gè)月LIBOR利率也一路下行，反映出全球美元流動(dòng)性環(huán)境有所改善，這有利于資金回流新興市場(chǎng)。

　　但是，全球衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍在挑戰(zhàn)新興市場(chǎng)?！岸径葰W美經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期進(jìn)一步惡化，摩根大通近期再度下調(diào)預(yù)測(cè)，環(huán)比來(lái)看，預(yù)計(jì)二季度美國(guó)增速-40%，歐元區(qū)-22%，日本-17%，這也與相關(guān)國(guó)家近期宣布延長(zhǎng)緊急狀態(tài)有關(guān)?！蹦Ω笸ㄖ袊?guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌對(duì)記者稱。

　　一位上周剛在香港發(fā)行中資美元債的企業(yè)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，選擇當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)發(fā)債，也是因?yàn)檎叽碳は率袌?chǎng)稍事喘息，但后續(xù)預(yù)計(jì)市場(chǎng)很難持續(xù)保持樂(lè)觀。當(dāng)前市場(chǎng)收益率已反應(yīng)了政策效力和一部分疫情拐點(diǎn)以及復(fù)工進(jìn)展的預(yù)期。若后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期，可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定打擊。近期也是業(yè)績(jī)披露期，機(jī)構(gòu)對(duì)新興市場(chǎng)敞口仍然謹(jǐn)慎。

　　未來(lái)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)金管局不會(huì)也無(wú)需激進(jìn)地干預(yù)。一來(lái)美元仍具強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)，二來(lái)，歷史顯示，金管局更傾向于通過(guò)溫和的干預(yù)來(lái)管理市場(chǎng)預(yù)期。例如2018年和2019年金管局總計(jì)分別注入了132億美元、28億美元的流動(dòng)性，當(dāng)時(shí)港元不斷觸及弱方保證。這相比起金管局4370億美元的儲(chǔ)備是微不足道的。

　　周浩認(rèn)為，金管局在未來(lái)幾個(gè)季度或溫和但定期地干預(yù)市場(chǎng)、維護(hù)聯(lián)系匯率制下限，但是干預(yù)的副作用之一就是美元流動(dòng)性或收緊，因?yàn)榻鸸芫中鑿氖袌?chǎng)買入美元。金管局上周三稱，設(shè)立總額為100億美元的臨時(shí)性美元流動(dòng)資金安排，從美聯(lián)儲(chǔ)的“海外及國(guó)際貨幣管理當(dāng)局回購(gòu)交易安排”（FIMA Repo Facility）中取得的美元資金，透過(guò)回購(gòu)交易形式借予本地銀行，新安排計(jì)劃維持至9月30日。