中金公司5月9日發(fā)布對H&H國際控股的研報，摘要如下：

　　公司近況

　　H&H公布1Q20經(jīng)營數(shù)據(jù)，收入同比升11.5%，BNC收入同比升15.9%，ANC同比升1.9%。中國區(qū)表現(xiàn)良好，其中奶粉、益生菌、紙尿褲和保健品收入分別同比增8.6%、36.3%、82.3%和32.3%。

　　評論

　　BNC：羊奶粉新品表現(xiàn)良好，疫情影響有限。羊奶粉新品鋪貨順利，1Q20占奶粉比重達5%，是中國區(qū)奶粉增長主要動力，我們預計全年羊奶粉有望繼續(xù)成為奶粉增長主要驅動。牛奶粉1Q20增速4%左右，疫情期間部分母嬰店關店近1個月，公司通過增加線上銷售（線上收入占比自1Q1910%升至15%）、直接配送至消費者等措施應對疫情影響，管理層表示當前奶粉庫存水平正常。益生菌受益疫情1Q20錄得強勁增長，我們預計全年有望延續(xù)。

　　ANC：代購影響或延續(xù)至2Q20，中國區(qū)需求旺盛。受益疫情提振免疫產(chǎn)品需求，1Q20中國ANC增速超30%，表現(xiàn)強勁。根據(jù)我們草根調(diào)研4月中國線上保健品增速維持強勁，我們預計全年有望維持良好表現(xiàn)，帶動整體ANC業(yè)務全年穩(wěn)健增長。澳新地區(qū)受渠道去庫存、澳洲疫情造成的旅游和物流限制影響代購銷售，1Q20收入下降8.5%，我們預計該影響或延續(xù)至2Q20，影響時間和程度仍取決于疫情演化與防控，但管理層表示澳洲本土需求仍較穩(wěn)定。

　　全年毛利率承壓，EBITDA利潤率持平指引維持不變。管理層表示今年兩個板塊毛利率均可能承壓，BNC毛利率壓力來自產(chǎn)品結構惡化，羊奶粉、有機奶粉和紙尿褲等產(chǎn)品毛利率低于板塊平均。ANC毛利率則可能受渠道結構變化和匯率拖累，代購渠道毛利率較中國線上渠道更高，同時Swisse原材料為全球采購，澳元貶值亦會產(chǎn)生負面影響。管理層表示盡管如此仍維持全年EBITDA利潤率較去年持平的指引，計劃透過優(yōu)化銷售費用使用效率使得銷售費用率相比去年高位41%有所降低，以抵消毛利率下行壓力。我們預計全年凈利潤將主要由收入增長及財務費用節(jié)省驅動，考慮1H19利潤率基數(shù)較高，全年有望呈現(xiàn)利潤增長前降后升趨勢。

　　估值建議

　　公司股價對應16.2/15.3倍2020/21年市盈率。維持盈利預測不變，由于板塊估值中樞上移，我們上調(diào)目標價23%至37.0港幣，對應18.1/17.0倍2020/21年市盈率和5.1%上行空間，維持中性評級。

　　風險

　　海外疫情影響產(chǎn)品供應；奶粉：行業(yè)競爭加劇，羊奶粉表現(xiàn)不達預期；保健品：澳新代購影響超過預期，國內(nèi)線上競爭加劇。