“50多億元的收入，支撐1200多億港元的市值，即使在美股市場也是極少的，傳統(tǒng)的投資者的價(jià)值理念在這只票上碎了一地啊。”在資本市場打拼近26年，歷經(jīng)多輪牛熊的某基金公司前任總經(jīng)理顧燁（化名）忍不住感嘆。

　　顧燁口中的這家公司是平安好醫(yī)生，截至5月13日，今年以來股價(jià)翻倍。多家券商給出的目標(biāo)是80多港元，而平安好醫(yī)生的最新收盤價(jià)已突破116港元，遠(yuǎn)超券商想象。

　　互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊爆發(fā)

　　自今年3月下旬開始，平安好醫(yī)生進(jìn)入了強(qiáng)勢的上漲通道。從3月20日到5月13日，短短35個(gè)交易日時(shí)間，股價(jià)漲幅接近翻番，最新市值為1247億港元。

　　然而支撐著逾千億元市值的背后，卻是近50億元的營業(yè)收入。據(jù)悉，2019年，平安好醫(yī)生營業(yè)收入50.65億元。

　　無獨(dú)有偶！互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊的另一大巨頭阿里健康股價(jià)今年也大幅上漲，年內(nèi)股價(jià)漲幅為125.56%，目前最新市值超過2600億港元。

　　商業(yè)模式難以量化

　　顯然，平安好醫(yī)生的股價(jià)大幅超出券商給出的目標(biāo)價(jià)。

　　平安好醫(yī)生評(píng)級(jí)情況

　　顧燁坦言，平安好醫(yī)生的估值已經(jīng)顛覆了傳統(tǒng)的價(jià)值估值模型（PB/PE）?！叭绻麖呢?cái)務(wù)角度看，300多億元都貴，但存在即合理，沒法從財(cái)務(wù)的角度解釋這家公司到底值多少錢，與其說是市盈率，更像是市夢率?！?/p>

　　在顧燁看來，港股基本沒有追漲殺跌的散戶，更多是機(jī)構(gòu)在買，他們買的是商業(yè)模式，公司所處的賽道以及未來在賽道里的位置，但這些很難用財(cái)務(wù)模型去量化。換句話說，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)空間很大，而公司將會(huì)占據(jù)很大的市場份額，他們通過市場份額倒推公司該有的市值，而不是從現(xiàn)有收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)去推理該給多少估值。

　　從機(jī)構(gòu)持股情況來看，數(shù)據(jù)顯示，占已發(fā)行股份1%的機(jī)構(gòu)投資者共有8家，包括香港上海匯豐銀行、摩根士丹利香港證券、花旗銀行等。

　　在顧燁看來，類似的企業(yè)還有很多，都屬于新經(jīng)濟(jì)公司，即以物聯(lián)網(wǎng)為代表的，已經(jīng)形成比較可行商業(yè)模式的公司?！白鐾顿Y切記故步自封，不應(yīng)該簡單沉浸在財(cái)務(wù)報(bào)表里，要以新的眼光看待新的業(yè)態(tài)。”

　　不同階段不同估值方式

　　中信建投（601066）海外團(tuán)隊(duì)則選取醫(yī)療行業(yè)中處在三個(gè)不同發(fā)展階段的公司，試圖給出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的估值方式。他們認(rèn)為，可以根據(jù)公司所處的不同階段選擇合適的估值方式。

　　第一階段：隨著公司營銷費(fèi)用的投入，客戶數(shù)在早期呈現(xiàn)較高增長，伴隨著按月或者按年的收費(fèi)模式，收入也呈現(xiàn)較高增長，但早期客戶產(chǎn)生的收入不能覆蓋其銷售、研發(fā)成本，初期企業(yè)多處于虧損狀態(tài)，因此用P/S或者EV/Revenue的估值方法較為適合，同時(shí)在初期階段對于企業(yè)估值彈性會(huì)較高。

　　第二階段：隨著客戶的續(xù)約率保持較高水平，公司一旦獲客，在續(xù)約率保持穩(wěn)定的情況下，公司不對老客戶產(chǎn)生銷售費(fèi)用，那么該商業(yè)模式在穩(wěn)態(tài)下銷售費(fèi)用將會(huì)呈一定幅度的下降趨勢，收入增速逐漸趨于穩(wěn)定，收入增速對其估值的擾動(dòng)影響降低，因此中期多用P/S對企業(yè)進(jìn)行估值。

　　第三階段：一個(gè)理想的提供訂閱服務(wù)模式的企業(yè)如果已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了收入、利潤以及現(xiàn)金流的三方穩(wěn)定增長，此時(shí)使用DCF這種最能反映公司內(nèi)在價(jià)值的方法能較為精確的幫助投資者了解企業(yè)的業(yè)務(wù)線及驅(qū)動(dòng)因素。

　　“雖然平安好醫(yī)生正大力發(fā)展私家醫(yī)生會(huì)員產(chǎn)品，但是從平安好醫(yī)生整體業(yè)務(wù)來看，這部分收入占比還不夠高，并不屬于典型的訂閱服務(wù)模式。公司預(yù)期在不遠(yuǎn)的未來整體實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，如果發(fā)展如企業(yè)預(yù)測，那么公司將很快進(jìn)入到訂閱服務(wù)公司意義上的第二發(fā)展階段?！敝行沤ㄍ逗Ｍ鈭F(tuán)隊(duì)表示。

　　事實(shí)上，疫情的全球蔓延，客觀上幫助互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)獲取了巨大的新增訪問量和用戶教育機(jī)會(huì)，從商業(yè)模型看，短期各家平臺(tái)訪問量的增長將降低獲客成本從而減少企業(yè)在第一階段的時(shí)間。而中長期來看變化到底會(huì)有多大，還在于企業(yè)如何能夠留住用戶并提升客戶生命周期。