規(guī)模優(yōu)勢下，為了提質(zhì)增效，頭部房企投資邏輯正悄然改變。一個明顯的變化是，房企增儲之路開始分化。

　　疫情之后，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了微妙的變化：土地市場出現(xiàn)回暖跡象，近期各地土拍溢價率、樓面價有所上漲；與此同時，房企在調(diào)整城市與項目布局；由于推盤量增加，一線城市豪宅成交量也有所上漲。

　　房地產(chǎn)市場回暖了？多名業(yè)內(nèi)人士指出，樓市窗口期已出現(xiàn)，值得關(guān)注的是，土地樓面價是呈現(xiàn)上漲趨勢的，比如5月7日杭州土拍，建華、遠(yuǎn)洋競得的祥符地塊，成本比周邊項目要高，但房價限價漲了4000元/平方米，粗略測算項目利潤率為6.4%，能否實(shí)現(xiàn)存疑。但這一波土地市場熱度有可能帶動市場預(yù)期的變化。

　　房企能否借這一波市場回暖彎道超車？千億規(guī)模的房企已經(jīng)在行動。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，1-4月百強(qiáng)房企整體拿地銷售比回升至0.35，較3月末上漲0.7，回升至2019年均值。而各梯隊房企拿地意愿均有不同程度的上行，其中TOP21-30房企拿地銷售比上升最為顯著，梯隊內(nèi)的濱江、龍光拿地相對積極。此外，恒大、碧桂園、綠城等大房企拿地動作頻繁，而銷售規(guī)模與這幾家房企有明顯差距的祥生，拿地節(jié)奏也與市場周期不謀而合。

　　5月13日、14日，祥生地產(chǎn)分別以24.6億元和14.55億元先后在寧波、合肥拿地，5月至今，包括在諸暨所拿兩幅地塊，祥生已經(jīng)拿了四幅地塊，總投資49.42億元。據(jù)了解，1-4月，祥生新增土地貨值共計198.3億，同比增加133.29%。

　　剛于2019年實(shí)現(xiàn)千億銷售規(guī)模的祥生，并非上市房企，但也可管中窺豹。經(jīng)過一輪“蟄伏期”后，各房企的投拓節(jié)奏加快，且拿地更偏好去化率高的核心城市。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，銷售TOP50中半數(shù)房企單月拿地金額超過50億元。

　　同策研究院首席分析師張宏偉認(rèn)為，房企這段時間積極拿地，出于高周轉(zhuǎn)模式考慮，可以在年底前推售，以增加今年的總銷售金額。由于經(jīng)歷了疫情影響，房企今年對于回補(bǔ)業(yè)績的訴求明顯；對于資金面向好的房企而言，現(xiàn)在拿地還是有時機(jī)的，價格競爭沒有那么激烈，此時拿地增加了彎道超車、提升市場地位的可能性。

　　整體償債能力下降

　　疫情之后，地方政府也在土地市場上持開放態(tài)度。以上海為例，4月21日，上海土地市場舉辦首場土地宣介會，涉及浦東、嘉定、寶山和靜安四個區(qū)，推介土地64宗，加上前期臨港線上推介的14幅土地，規(guī)劃建筑面積超過400萬平方米。4月22日，上海正式印發(fā)《上海市擴(kuò)大有效投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干政策措施》的通知，加快經(jīng)營性用地出讓節(jié)奏，適當(dāng)增加年度土地供應(yīng)量；加快土地出讓收入安排和使用。5月15日，上海舉辦第二場土地宣介會，奉賢新城計劃推出規(guī)劃建筑面積逾77萬平方米的土地。

　　但擺在房企面前最大的問題，仍然是現(xiàn)金流問題。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速進(jìn)一步恢復(fù)，降幅較前值收窄了4.4個百分點(diǎn)。隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，新開工和土地購置均有所恢復(fù)，新開工降幅較前值收窄了8.8個百分點(diǎn)，但施工增速較前值幾乎沒有變化，預(yù)計隨著新開工的好轉(zhuǎn)，施工增速也會加快。與此同時，商品房銷售增速也逐步好轉(zhuǎn)，商品房銷售面積降幅較前值收窄7個百分點(diǎn)，銷售額較前值收窄6.1個百分點(diǎn)。4月單月商品房銷售面積降幅更是較前值收窄了12個百分點(diǎn)，預(yù)計5月份還有進(jìn)一步修復(fù)的空間。但房地產(chǎn)企業(yè)到位資金降幅亦收窄，較前值收窄了3.4個百分點(diǎn)，其中，定金及預(yù)收款下降18.9%，個人按揭貸款下降5.4%。

　　4月數(shù)據(jù)表明銷售受阻使房企承受著更大的經(jīng)營壓力和資金壓力。資金、土儲是房企能否實(shí)現(xiàn)彎道超車的關(guān)鍵因素。通過2019年年報數(shù)據(jù)不難看出，房企今年內(nèi)存在短債償還風(fēng)險。綜合同策研究院與億翰智庫數(shù)據(jù)，截至2019年底60家上榜房企的現(xiàn)金短債比平均為1.49，相對良好。其中，現(xiàn)金短債比超過1的企業(yè)有44家，占比超過七成；現(xiàn)金短債比低于1的有16家，占比低于三成。

　　整體看，銷售規(guī)模增加的房企現(xiàn)金短債比較高，比如龍湖、中海等，具有更強(qiáng)的短期償債能力。龍湖以4.38倍位居首位，其次分別是越秀地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)，現(xiàn)金短債比均超過3倍，分別是4.23和3.61，短期償債壓力較小。但也有部分房企現(xiàn)金短債比低于1，例如金茂、富力、恒大、泰禾，現(xiàn)金短債比分別為0.93、0.62、0.61和0.25，貨幣資金無法完全覆蓋短期有息負(fù)債。

　　另外，大房企在融資端的優(yōu)勢，能使其更好的控制債務(wù)結(jié)構(gòu)，將短期債務(wù)占比控制在合理期間，以此平抑短期償債壓力。但房企貨幣資金儲備中有一部分受限制資金是無法動用的，如果受限制資金規(guī)模過高的話，將會對房企的短期償債能力造成壓力。

　　現(xiàn)金短債比下降有兩個原因：貨幣資金面臨增速放緩壓力與房企短期債務(wù)小幅增長。

　　因此，房企加速銷售回籠和積極參與拿地，是實(shí)現(xiàn)財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的有效途徑。2019年，銷售百強(qiáng)房企總貨值規(guī)模已經(jīng)達(dá)到42萬億，其中10強(qiáng)房企的總土儲貨值高達(dá)18萬億，占百強(qiáng)總貨值的四成以上，規(guī)模房企的土儲斷層趨勢越來越明顯。但在市場波段調(diào)整時期，房企的投資策略也發(fā)生了微妙的變化。不少房企有意識地增加現(xiàn)金儲備、注重控制有息負(fù)債的規(guī)模。2020年疫情的發(fā)生導(dǎo)致房企銷售去化遭遇難題，一季度TOP200房企累計銷售額同比下降，進(jìn)一步限制了現(xiàn)金回款的增長，后期是否能夠回補(bǔ)取決于接下來的銷售表現(xiàn)。

　　這就不難解釋這一輪土地市場的回暖了。值得關(guān)注的是，規(guī)模優(yōu)勢下，為了提質(zhì)增效，頭部房企投資邏輯正悄然改變。一個明顯的變化是，房企增儲之路開始分化。大房企如融創(chuàng)、世茂等仍繼續(xù)積極收并購，謀求低成本規(guī)?；瘮U(kuò)張。調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)奏、調(diào)布局，積極拓寬拿地渠道穩(wěn)健增儲，典型如綠地、華潤。華潤置地總土儲貨值一路飆升，從2017年底20位迅速升至2019年12位，兩年間土儲貨值幾乎翻倍。綠地則堅定高鐵新城戰(zhàn)略，優(yōu)質(zhì)布局核心三四線，土儲貨值同比漲幅超50%。從總土儲的去化周期來看，龍頭房企逐漸走出“瘋狂囤地”的怪圈，平均去化周期連續(xù)兩年下滑，從2017年末的4.81年下降至2019年末3.98年。

　　存貨上升回款承壓

　　將房企短期償債壓力歸結(jié)于房企存貨上升，因此這一輪土地出讓中，房企通過城市選擇補(bǔ)倉、調(diào)倉的動作也很明顯。

　　企業(yè)想要規(guī)模增長、盈利增加，難以通過降低成本來實(shí)現(xiàn)，只能增加存貨投資；房企的存貨投資往往是跨期的，即本年的存貨投資影響后續(xù)2到3年的盈利規(guī)模，遠(yuǎn)期的成長很大程度上取決于當(dāng)下的存貨投資。

　　多數(shù)房企2019年自由現(xiàn)金流改善的真正原因是現(xiàn)金收回后存貨再投資的減少，是房企擴(kuò)張意愿降低的表現(xiàn)，而這也意味著多數(shù)房企未來1到3年銷售增速的自然放緩。