主營(yíng)OTC藥業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn),保健品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)行中。15年上半年,由于以江中健胃消食片等為代表的老產(chǎn)品進(jìn)入成熟期、而公司僅有乳酸菌素片這一個(gè)培育期尚不足一年的新品,故公司OTC藥業(yè)務(wù)營(yíng)收7.22億元,同比微降5.84%,其中新產(chǎn)品乳酸菌素片預(yù)計(jì)增速30%至約1.3億元;OTC藥業(yè)務(wù)毛利率74.86%,下降1.52個(gè)百分點(diǎn)。保健品業(yè)務(wù)由于“參靈草”牌燕窩尚在試產(chǎn)期,原有產(chǎn)品市場(chǎng)營(yíng)銷亦相應(yīng)減少,故營(yíng)收同比下降10.66%至1.41億元;毛利率59.72%,降低2.78個(gè)百分點(diǎn);酒業(yè)務(wù)方面,因白酒行業(yè)持續(xù)低迷,酒類產(chǎn)品銷售受阻,且報(bào)告期內(nèi)發(fā)生大額銷售退貨,導(dǎo)致銷售收入為-71.95萬(wàn)元,營(yíng)業(yè)成本亦為負(fù)數(shù);醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)錄得營(yíng)業(yè)收入4.46億元,同比下降1.48%,但毛利率達(dá)到5.41%,同比增加0.77個(gè)百分點(diǎn),可見(jiàn)招標(biāo)政策的負(fù)面影響已逐步緩解。

　　銷售費(fèi)用率下降提升凈利潤(rùn)率,下半年財(cái)務(wù)費(fèi)用率有望繼續(xù)改善。鑒于公司正在積極探索新品非廣告模式,15年上半年其廣告及市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用僅2.96億元,較去年同期大降28.33%。公司銷售費(fèi)用因而同比下降18.83%,銷售費(fèi)用率降至30.87%,同比下降5.20個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí),公司管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別是4.14%及1.20%。三項(xiàng)費(fèi)用率的下降帶動(dòng)公司利潤(rùn)水平在收入規(guī)模下降的情況下持續(xù)提升,15年上半年,公司凈利潤(rùn)率10.71%,為近三年一期扣除非經(jīng)常性損益后的最高值。值得關(guān)注的是,截止15年6月底,公司短期借款期末余額為3,000萬(wàn)元,較上年末下降9,500萬(wàn)元,下降幅度為76%,主要系歸還到期的銀行借款所致。隨著公司負(fù)債規(guī)模下降,其財(cái)務(wù)費(fèi)用率下半年有望繼續(xù)改善,進(jìn)一步提升其凈利潤(rùn)率。

　　投資策略初見(jiàn)成效,投資收益可期。15年4月,為提升公司盈利水平,拓寬投資渠道,公司投資1,000萬(wàn)元參與認(rèn)購(gòu)北京和君商學(xué)在線科技股份有限公司(831930 公告, 行情, 資訊, 財(cái)報(bào))新三板掛牌后的首次定向發(fā)行股份,認(rèn)購(gòu)數(shù)量為10萬(wàn)股,認(rèn)購(gòu)價(jià)格100元/股,占其0.79%股份。和君商學(xué)14年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3,056萬(wàn)元,盈利638萬(wàn)元,增發(fā)時(shí)市值12.65億元,對(duì)應(yīng)14年市盈率約200倍。隨著15年6月和君商學(xué)公告擬以14億元受讓創(chuàng)業(yè)板上市公司匯冠股份(300282.sz)2,786.94萬(wàn)股股份從而成為匯冠股份的第一大股東,并借助后者最終對(duì)接流動(dòng)性更高的A股資本市場(chǎng),屆時(shí)公司的投資有望獲得超預(yù)期回報(bào)。公司亦公告將參與投資青海銀行5,000萬(wàn)股股權(quán)的議案,擬投資總額不超過(guò)1.3億元,獲得青海銀行約2.69%的股份,即每股價(jià)格不高于2.60元。青海銀行14年凈利潤(rùn)及凈資產(chǎn)分別為9.60億元及5.08億元,對(duì)應(yīng)PE及PB分別為5.04倍及1.89倍。

　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí):江中藥業(yè)15年上半年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要源自公司營(yíng)銷手段及管理逐步趨于精細(xì)化。我們預(yù)計(jì)15年下半年其將因OTC藥及保健品新品種的陸續(xù)投放市場(chǎng)而錄得營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng),預(yù)計(jì)公司15-17年歸屬母公司凈利潤(rùn)將分別為3.20億元、5.10億元及6.32億元,每股收益1.07元、1.70元及2.11元。參考15年8月3日收盤(pán)價(jià)40.56元,PE分別為38倍、24倍和19倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:新品種市場(chǎng)拓展情況不明朗;保健品電商開(kāi)展需要過(guò)渡期;傳統(tǒng)廣告營(yíng)銷手段相較新型營(yíng)銷手段收效不及預(yù)期;原材料成本上漲帶來(lái)的毛利率下降;集團(tuán)食療業(yè)務(wù)可能需要申請(qǐng)“國(guó)食健字”,加重集團(tuán)成本負(fù)擔(dān)。