2015.8.12，我們發(fā)布了家用醫(yī)療器械專題報(bào)告《家用醫(yī)療器械的興起——傳統(tǒng)領(lǐng)域篇》，對(duì)家用醫(yī)療器械的四個(gè)主要細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行了分析，我們看好血糖監(jiān)測(cè)行業(yè)在中國(guó)龐大的糖尿病患者基數(shù)以及人們健康意識(shí)提高所帶來(lái)的發(fā)展前景。本篇報(bào)告重點(diǎn)為投資者介紹國(guó)內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)三諾生物，看好其規(guī)模+渠道的現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，以及圍繞監(jiān)測(cè)向血糖管理垂直延伸的生態(tài)布局。

　　三諾生物是國(guó)內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。公司自2002年成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)13年的發(fā)展，三代產(chǎn)品的推出，公司已經(jīng)成為國(guó)產(chǎn)血糖監(jiān)測(cè)品牌中規(guī)模最大的龍頭企業(yè)，2014年成立三諾健康投資公司收購(gòu)三諾健恒糖尿病醫(yī)院，并攜手糖護(hù)科技推出第一款手機(jī)血糖儀。我們認(rèn)為公司以規(guī)?；?渠道覆蓋的血糖監(jiān)測(cè)優(yōu)勢(shì)為核心，通過(guò)對(duì)于上下游診療服務(wù)和健康管理的延伸旨在打造血糖的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，外延擴(kuò)張值得期待。

　　規(guī)模化+渠道是血糖監(jiān)測(cè)行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，三諾生物龍頭效應(yīng)明顯。受益于我國(guó)1億糖尿病人群以及人們健康意識(shí)的提升，我們中性預(yù)計(jì)2015年我國(guó)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)模為61.1億元，到2020年為102.7億元，有望實(shí)現(xiàn)5年翻倍增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)同價(jià)位血糖監(jiān)測(cè)產(chǎn)品的差異化不大，各個(gè)廠家的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在渠道布局上。三諾生物的經(jīng)銷商1200家，覆蓋終端達(dá)4萬(wàn)多個(gè)，銷售渠道優(yōu)勢(shì)使得三諾在OTC渠道銷售額占比達(dá)20%，在國(guó)產(chǎn)品牌中占據(jù)絕對(duì)的第一位。同時(shí)，三諾生物OTC渠道銷量占比已達(dá)39%，試條的規(guī)?；a(chǎn)使得三諾生物的毛利率65.16%高于行業(yè)平均的51.65%。

　　“設(shè)備+管理+服務(wù)”旨在打造血糖管理服務(wù)專家。我們看好三諾設(shè)備+應(yīng)用+服務(wù)的血糖管理生態(tài)化布局：

　　設(shè)備：OTC銷售積累大量的用戶基礎(chǔ)。公司致力于血糖監(jiān)測(cè)設(shè)備十余年，血糖儀和試條是目前公司的主要收入來(lái)源，零售端銷售量占比39%，已占據(jù)所有品牌首位，用戶群體龐大口碑良好，是公司血糖管理平臺(tái)和醫(yī)療服務(wù)的付費(fèi)與流量來(lái)源。

　　應(yīng)用：互聯(lián)網(wǎng)血糖管理平臺(tái)是醫(yī)患頻繁交流的渠道，患者數(shù)據(jù)是核心資源。三諾糖護(hù)士血糖儀通過(guò)耳機(jī)插孔與手機(jī)的連接，將檢測(cè)到的血糖數(shù)據(jù)儲(chǔ)存在手機(jī)端以及云端數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)現(xiàn)了血糖檢測(cè)、數(shù)據(jù)分析和儲(chǔ)存、藥物使用提醒以及病友社交等功能，為患者提供了一個(gè)血糖管理和交流的渠道，不僅把患者吸引到了利潤(rùn)更高的手機(jī)血糖儀上，而且通過(guò)對(duì)于患者數(shù)據(jù)的掌控，更有望實(shí)現(xiàn)后期個(gè)性化的廣告投放、藥品以及健康服務(wù)，帶來(lái)附加收益。

　　服務(wù)：收購(gòu)三諾健恒糖尿病醫(yī)院，獲取專業(yè)的診療經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)質(zhì)的醫(yī)生資源，對(duì)拓展醫(yī)院渠道具有示范作用。公司出資2億元成立三諾健康投資公司，并收購(gòu)了三諾健恒糖尿病醫(yī)院，可為患者提供專業(yè)的問(wèn)診以及用藥咨詢等醫(yī)療服務(wù)，擁有稀缺的醫(yī)生資源，形成了監(jiān)測(cè)到平臺(tái)管理再到治療服務(wù)的血糖管理閉環(huán)。

　　打開(kāi)外資品牌壟斷度高的醫(yī)院渠道和海外市場(chǎng)是未來(lái)國(guó)產(chǎn)血糖產(chǎn)品放量的必經(jīng)之路，我們看好三諾生物已有的布局和經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)外延擴(kuò)張仍具期待。公司上半年推出金系列血糖儀，為市場(chǎng)開(kāi)拓投入2015H1銷售費(fèi)用率從23.1%上升到27.3%。但我們認(rèn)為前期投入致使業(yè)績(jī)承壓不改長(zhǎng)期投資邏輯，金系列作為敲開(kāi)醫(yī)院大門的產(chǎn)品有望憑借良好的性價(jià)比實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，將助力公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)。公司上半年競(jìng)標(biāo)海外項(xiàng)目，管理費(fèi)用率從9.98%上升至12.06%，雖然受海外并購(gòu)政策以及強(qiáng)勁國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響等因素，最后未能成功，但通過(guò)此次并購(gòu)競(jìng)標(biāo)，提升了公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)與整合的能力，積累了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)作的經(jīng)驗(yàn)，為未來(lái)公司參與國(guó)際收購(gòu)項(xiàng)目提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)和快速反應(yīng)能力。我們認(rèn)為，在目前美國(guó)市場(chǎng)試條價(jià)格下行壓力的大背景下，并購(gòu)失利不改公司海外拓展的發(fā)展趨勢(shì)，公司作為國(guó)產(chǎn)血糖監(jiān)測(cè)的領(lǐng)導(dǎo)者在海外項(xiàng)目中優(yōu)勢(shì)明顯。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)測(cè)公司2015-2017年的營(yíng)業(yè)收入分別為7.28億元、8.85億元和10.04億元，同比分別增長(zhǎng)33.5%、21.6%和17.1%;歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為2.13億元、2.73億元和3.42億元，同比分別增長(zhǎng)8.11%、27.89%和25.51%;對(duì)應(yīng)EPS分別為0.82元、1.05元和1.32元。結(jié)合可比公司的估值，三諾生物的合理估值區(qū)間在37.1-47.7元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)院渠道投入回報(bào)不及預(yù)期、國(guó)際化并購(gòu)受政策影響大、國(guó)際廠商新產(chǎn)品沖擊。