中國中車:復(fù)牌;基本面穩(wěn)健但估值偏高

　　中國中車 601766

　　研究機(jī)構(gòu)：高盛高華證券 分析師：金戈 撰寫日期：2015-06-09

　　最新事件.

　　中國北車和中國南車合并后的實(shí)體——中國中車股份有限公司(中國中車)于6月8 日在上交所和港交所復(fù)牌,使用中國南車的股票代碼(601766.SS/1766.HK)。此次合并通過換股完成,每1 股中國北車A 股/H 股股票可以換取1.1 股中國南車新發(fā)行的A 股/H 股股票,同時(shí)中國北車的股票予以注銷。中國南車(現(xiàn)為中國中車)總股本將從138.03 億升至272.89 億股。

　　潛在影響.

　　由于動(dòng)車組需求具有可持續(xù)性,我們?nèi)钥春弥袊熊嚨幕久?并預(yù)計(jì)國內(nèi)高鐵列車需求將保持強(qiáng)勁,得益于客運(yùn)量增長以及新線路完工。就中期而言,我們?nèi)灶A(yù)計(jì)此次合并將產(chǎn)生顯著的協(xié)同效應(yīng)(在我們的基本/樂觀假設(shè)下2017 年預(yù)期凈利潤增厚22%/38%)。此外,我們認(rèn)為中國的“一路一帶”戰(zhàn)略也會(huì)給中國中車帶來海外收入機(jī)會(huì)。然而,考慮到中國中車A 股/H 股目前對應(yīng)的2016 年預(yù)期市盈率為53.3 倍/21.7 倍(使用601766.SS/1766.HK 在合并完成前的最新收盤價(jià)計(jì)算),而全球鐵路裝備同業(yè)的2016 年預(yù)期市盈率中值為12.9 倍,我們認(rèn)為A股估值偏高、H 股估值充分。

　　估值.

　　我們對中國中車的盈利預(yù)測(即中國北車和中國南車之和)沒有調(diào)整,但根據(jù)合并后股本數(shù)量的變化將2015-17 年每股盈利預(yù)測調(diào)整了約4-6%。我們對中國中車A 股/H 股基于2016 年預(yù)期EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格仍為人民幣18.6 元/14.5 港元(現(xiàn)金回報(bào)倍數(shù)仍為1.6 倍/1.0 倍)。我們對中國中車A 股/H 股的評級為賣出/中性。

　　主要風(fēng)險(xiǎn).

　　上行/下行風(fēng)險(xiǎn):(1) 來自中國鐵總和海外市場新訂單量的變化快于/慢于預(yù)期;(2)毛利率擴(kuò)張高于/低于預(yù)期;(3) 來自合并完成的協(xié)同作用強(qiáng)于/弱于預(yù)期。

　　中國鐵建:發(fā)展平穩(wěn)向好,有望借一帶一路及國改東風(fēng)

　　中國鐵建 601186

　　研究機(jī)構(gòu)：長江證券 分析師：范超 撰寫日期：2015-09-01

　　事件描述

　　中國鐵建發(fā)布2015年中報(bào),報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2628.94億元,同比上升0.46%,毛利率10.96%,同比上升0.82%,實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤53.31億元,同比上升6.98%,EPS0.39元;其中,2季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1458.18億元,同比下降5.04%,毛利率11.39%,同比上升1.42%,實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤31.54億元,同比上升5.81%,二季度EPS0.23元,一季度EPS0.16元。

　　事件評論

　　盈利能力增強(qiáng),帶動(dòng)凈利同比上升:公司H1營收同比變動(dòng)不大,主要靠毛利上升拉動(dòng)凈利潤同比上升,公司報(bào)告期主要工程承包業(yè)務(wù)進(jìn)行良好,業(yè)務(wù)收入、毛利均有所提高。費(fèi)用方面,公司報(bào)告期管理費(fèi)用增加12.11億元,主要是由于研發(fā)費(fèi)用支出增加所致,同時(shí)銷售費(fèi)用同比上升19.57%,是因?yàn)楣颈酒诩哟罅私?jīng)營承攬力度所致。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)負(fù)為正,是公司加大了應(yīng)收賬款清收清欠力度和下屬子公司財(cái)務(wù)公司吸收存款增加所貢獻(xiàn)。

　　季度方面,二季度公司收入有所下降,但毛利上升1.42%導(dǎo)致盈利仍然同比有所上升,由于科研投入導(dǎo)致管理費(fèi)的上升致使二季度盈利能力有所削弱。

　　經(jīng)營壓力增大,新簽合同不及預(yù)期:由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域競爭激烈,加上國外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性較高、綜合成本上升導(dǎo)致盈利下滑,使公司未來經(jīng)營面臨一定挑戰(zhàn)。報(bào)告期國家大力推行PPP模式使公司進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整、推遲了招標(biāo)時(shí)間,一定程度上影響原有業(yè)務(wù)的開展,造成新簽合同額不及預(yù)期,公司上半年新簽合同3179億元,較上年同期減少18.44%。

　　海外業(yè)務(wù)開展穩(wěn)定,期待借一帶一路騰飛:公司海外業(yè)務(wù)開展良好,具有在多國建造鐵路、高鐵的豐富經(jīng)驗(yàn),業(yè)務(wù)遍及世界83個(gè)國家。在國家大力推進(jìn)一帶一路的背景下,公司有望借一帶一路東風(fēng)繼續(xù)擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)境外收入122.53億元,同比增長6.72%。目前公司擁有在手海外項(xiàng)目共520個(gè),上半年新簽海外訂單618億,海外未完成合同3954億元。

　　具有國改預(yù)期,疑步兩車合并后塵:國家大力推動(dòng)國改做大做強(qiáng)央企,使其在國際市場更具競爭力,參照兩車合并,公司與中鐵具有較高的合并預(yù)期。

　　預(yù)計(jì)15、16年EPS為1.02、1.08元,PE13、12,給予“買入”評級。

　　中國電建:發(fā)力PPP模式,央企改革值得期待

　　中國電建 601669

　　研究機(jī)構(gòu)：東北證券 分析師：王小勇 撰寫日期：2015-11-26

　　報(bào)告摘要:

　　發(fā)力PPP模式,大力拓展城軌市場,訂單增長迅速。公司公告前10月新簽合同總額約為人民幣2733.47億元,同比增加29.66%。其中,國內(nèi)新簽合同額約為人民幣1881.77億元,同比增加37.94%。新簽訂單增幅遠(yuǎn)超其他基建類公司。主要原因是公司大力承接PPP項(xiàng)目,新簽合同中該類模式項(xiàng)目占比達(dá)到20%-30%。而在PPP模式的項(xiàng)目中,城軌業(yè)務(wù)成為重要業(yè)務(wù)來源,公司目前已經(jīng)成為該市場的第四大承包商,目前在手訂單達(dá)到數(shù)百億之多。

　　接力穩(wěn)增長,水利投資迎來最好時(shí)光,公司面臨最好發(fā)展機(jī)遇。水利部發(fā)布《關(guān)于調(diào)整水利工程建設(shè)項(xiàng)目施工準(zhǔn)備條件的通知》,決定對水利工程建設(shè)項(xiàng)目開展施工準(zhǔn)備的條件進(jìn)行調(diào)整,取消將初步設(shè)計(jì)已經(jīng)批準(zhǔn)作為開展施工準(zhǔn)備的條件。目前在建重大水利工程投資規(guī)模超過8000億元。前10月公司國內(nèi)外水利電力業(yè)務(wù)新簽合同額合計(jì)約為人民幣1311.33億元,去年同期僅為 586.3億元,同比增長123.7%。 一帶一路戰(zhàn)略助推,海外業(yè)務(wù)再迎良機(jī)。

　　公司目前在“一帶一路”區(qū)域內(nèi)的34個(gè)國家中承擔(dān)工程承包業(yè)務(wù),在建項(xiàng)目223個(gè)、跟蹤項(xiàng)目948個(gè)。后期將將重點(diǎn)開展絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶、非洲互聯(lián)互通、中巴經(jīng)濟(jì)走廊、中孟印緬經(jīng)濟(jì)走廊、中泰鐵路、中老鐵路等雙邊和多邊合作。

　　大股東設(shè)計(jì)咨詢資產(chǎn)完成注入,極大增強(qiáng)公司盈利能力。集團(tuán)水電、風(fēng)電勘測設(shè)計(jì)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入6月底前正式完成,有利于公司形成設(shè)計(jì)、施工、制造、運(yùn)營的一體化產(chǎn)業(yè)鏈,實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同,增強(qiáng)競爭優(yōu)勢。從前三季度數(shù)據(jù)來看,這些資產(chǎn)的盈利能力強(qiáng)于公司原有業(yè)務(wù),并且設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)帶來了較多協(xié)同訂單,極大增強(qiáng)了盈利能力。

　　央企改革仍然是看點(diǎn),內(nèi)部整合還將繼續(xù)。除了設(shè)計(jì)咨詢業(yè)務(wù)以外,集團(tuán)依然還有火電設(shè)計(jì)、施工、裝備業(yè)務(wù)以及風(fēng)電等業(yè)務(wù),按照目前國企改革的思路,未來依然有注入上市公司的可能。 預(yù)計(jì)公司2015年、2016年EPS分別為0.51元、0.61元,首次給與公司增持評級。

　　中國中鐵:新簽訂單降幅收窄,海外業(yè)務(wù)值得期待

　　中國中鐵 601390

　　研究機(jī)構(gòu)：申萬宏源 分析師：陸玲玲 撰寫日期：2015-11-06

　　投資要點(diǎn):

　　公司前三季收入增速為0.15%,凈利潤同比增長11.8%,符合預(yù)期。2015年1-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4301.8億元,增速0.15%,與半年報(bào)-0.9%收入增速相比,增速轉(zhuǎn)正;實(shí)現(xiàn)凈利潤79.1億元,同比增長11.8%;其中Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1568.1億,同比增長2.3%,凈利潤31.04億,同比增長3.03%。

　　主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整使得物貿(mào)板塊收入下降,是影響總營收增幅的主要原因。公司主業(yè)基建收入同比實(shí)現(xiàn)6.4%增速,其中鐵路建設(shè)收入增長2%,公路建設(shè)收入增長10.6%,市政建設(shè)其他業(yè)務(wù)收入增長9.4%,主業(yè)增速平穩(wěn)。由于公司對物資貿(mào)易板塊進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整(調(diào)整前毛利率2.05%),使得物資貿(mào)易板塊收入同比減少200億元。最終導(dǎo)致公司前三季度收入實(shí)現(xiàn)同比小幅增長。

　　毛利率提升0.39個(gè)百分點(diǎn),但資產(chǎn)減值損失/收入提升使得凈利率持平。公司綜合毛利率10.62%,基建業(yè)務(wù)和其他板塊毛利率分別提升0.19個(gè)百分點(diǎn)和9.51個(gè)百分點(diǎn)帶動(dòng)公司綜合毛利率上升0.39個(gè)百分點(diǎn);期間費(fèi)用率為5.11%,同比下降0.09個(gè)百分點(diǎn):其中銷售費(fèi)用率為0.35%,同比下降0.06個(gè)百分點(diǎn);人工成本增長導(dǎo)致管理費(fèi)用同比上升0.12個(gè)百分點(diǎn)至3.96%;降息、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和內(nèi)部資金使用周轉(zhuǎn)提升等正向影響使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.15個(gè)百分點(diǎn)至0.8%。資產(chǎn)減值損失收入比例提升0.44個(gè)百分點(diǎn),主要由于物貿(mào)板塊資產(chǎn)減值損失計(jì)提,因此雖然毛利率提高但凈利率持平。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)影響造成現(xiàn)金流壓力增加。2015年前三季度公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-97.17億元,同比多流出24.28億元,其中現(xiàn)金流入同比增長只有2.3%,而流出同比增長為2.8%,收現(xiàn)比98%,下滑1.8個(gè)百分點(diǎn),付現(xiàn)比103.71%,增加5.76個(gè)百分點(diǎn)。造成這一現(xiàn)象的主要原因是:在流出方面,一方面企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營資金的支付仍然較為集中;在流入方面,實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致項(xiàng)目結(jié)算和工程支付滯后,現(xiàn)金流入減緩,導(dǎo)致公司前三季度現(xiàn)金流繼續(xù)為負(fù)。

　　新簽訂單降幅收窄,海外訂單同比增加。2015年公司前三季度新簽訂單5515.6億元,同比下降8.9%。Q3單季度新簽訂單2201億元,同比增長13%。其中,前三季度基建業(yè)務(wù)新簽合同額4448.2億元,同比減少4.9%,其中新簽鐵路合同額1505.3億元,公路合同額673.4億元,市政合同額2269.5億元,同比分別出現(xiàn)4.6%,4.1%和5.4%的下降。勘察設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)新簽合同同比增長16.4%。工業(yè)設(shè)備與零部件制造業(yè)務(wù)新簽合同同比增長25.9%。公司前三季新簽海外訂單362.3億元,同比增幅3.6%。未來收益于“一帶一路”政策催化,在鐵總牽頭下公司將積極參與中老,中泰,印尼高鐵投標(biāo)建設(shè),加快鐵路“走出去”步伐。

　　維持盈利預(yù)測,維持“增持”評級:預(yù)計(jì)公司15-17年凈利潤增速分別為15%/16%/17%,EPS分別是0.52/0.61/0.71元,對應(yīng)PE為24X/20X/17X,維持增持評級。

　　風(fēng)范股份:一帶一路獲新突破,關(guān)注框架協(xié)議落地進(jìn)展

　　風(fēng)范股份 601700

　　研究機(jī)構(gòu)：國金證券 分析師：張帥 撰寫日期：2015-11-26

　　事件

　　2015年11月24日,公司公告與中國能源建設(shè)集團(tuán)新疆電力設(shè)計(jì)院有限公司(簡稱“新疆院”或“買方”)就埃塞俄比亞“Supply and Construction of 400kv Genale Dawa Ⅲ-Yirgalem Ⅱ-Wolayita Sodo ⅡTransmission Line”輸電項(xiàng)目簽署了《鐵塔采購合同》。本次簽訂的鐵塔采購合同總金額共計(jì)人民幣1.995億元,約占公司2014年度營業(yè)收入的8.48%。

　　2015年5月7日,公司曾與新疆院就共同致力于國際電力市場等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的合作,簽署了《共同推進(jìn)國際電力市場開發(fā)合作框架協(xié)議》

　　評論

　　與新疆院合作取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,一帶一路持續(xù)突破值得期待:本次2億元鐵塔合同是5月份與新疆院框架協(xié)議的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。我們在前期報(bào)告中指出,公司近年來目標(biāo)市場已轉(zhuǎn)向海外,而且表現(xiàn)出極強(qiáng)的拿單能力。2013年8月中標(biāo)阿爾及利亞2.24億美元項(xiàng)目,預(yù)期毛利相當(dāng)于當(dāng)年公司總毛利的120%;2015年5月與哈薩克斯坦簽署框架協(xié)議,預(yù)計(jì)金額7-8億元。

　　重點(diǎn)關(guān)注海外業(yè)務(wù)框架協(xié)議落地情況:2015年8月6日,風(fēng)范綠建公告與上海凈緣建筑科技有限公司簽署框架協(xié)議,預(yù)計(jì)總金額達(dá)30億元以上,鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)未來或成公司重要增長引擎;2015年9月7日,公司與老撾公司Investment and Hydropower Consultant Sole Co.,Ltd.(簡稱“IHC”)在ElectricitéDu Laos即老撾國家電力公司的見證下,簽署《合作協(xié)議》,擬投資240MW NN(南高)水電站項(xiàng)目;2015年11月14日,公司與四川省能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡稱“四川能投”)簽署了《四川能投和風(fēng)范股份戰(zhàn)略合作協(xié)議》及《聯(lián)合體協(xié)議》,擬聯(lián)合投資巴基斯坦電力項(xiàng)目(含發(fā)電、電力傳輸以及配電項(xiàng)目)。目前公司海外儲(chǔ)備項(xiàng)目較多,關(guān)注后期合同簽署的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　打造能源新主業(yè),萬事俱備,只欠增發(fā):2014年4月阿穆爾-黑河跨境油品儲(chǔ)運(yùn)與煉化綜合體項(xiàng)目獲發(fā)改委核準(zhǔn)。公司擬定向增發(fā)30億元用于綜合體建設(shè)。預(yù)期項(xiàng)目建成后年均凈利潤10億元。(7月底公司暫時(shí)中止了增發(fā))

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　我們判斷公司2015-2017年EPS分別為0.21,0.29,0.37元,綜合考慮公司未來綜合體項(xiàng)目建成后凈利潤的巨大提升,以及相關(guān)合作框架協(xié)議的不確定性,給予“增持”評級,維持目標(biāo)價(jià)12元,對應(yīng)58x/41x/32x PE

　　中色股份:海外工程業(yè)務(wù)持續(xù)爆發(fā)驅(qū)動(dòng)業(yè)績高增長,維持公司“推薦”評級

　　中色股份 000758

　　研究機(jī)構(gòu)：銀河證券 分析師：劉文平,胡皓 撰寫日期：2015-11-04

　　核心觀點(diǎn):

　　1.事件

　　中色股份發(fā)布2015年三季報(bào),公司2015年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入136.94億元,同比增長13.57%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東凈利潤2.27億元,同比增長362.91%;實(shí)現(xiàn)每股收益0.282元,同比增長291.67%。

　　2.我們的分析與判斷

　　(一)海外工程業(yè)務(wù)持續(xù)拉動(dòng)業(yè)績高增長

　　公司三季度單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.80億元,同比增長16.83%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤0.83億元,同比增長241.70%。公司海外工程承包業(yè)務(wù)在“一帶一路”戰(zhàn)略背景下的成倍爆發(fā),仍然是公司業(yè)績大幅增長的最主要原因。此外,公司三季報(bào)預(yù)收款項(xiàng)因承包工程項(xiàng)目工程結(jié)算量增加而同比增長38.10%至13.36億元,以及公司在三季度中公告的30億美元海外工程總承包框架協(xié)議的簽署,皆反映出公司未來海外工程承包業(yè)務(wù)的高增長有望持續(xù),市場空間將被進(jìn)一步打開。預(yù)計(jì)公司今年將確認(rèn)60億元左右的海外工程收入,直接為公司貢獻(xiàn)4.8億元左右的凈利潤,保證公司總體業(yè)績的穩(wěn)定增長。

　　(二)國企改革+資源擴(kuò)張預(yù)期強(qiáng)烈

　　因全球市場對我國經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂,造成有色金屬價(jià)格在三季度大幅下跌(2015年第三季度LME鋅價(jià)下跌16.27%,LME鉛價(jià)下跌4.93%),使公司三季度單季度毛利率在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善的背景下仍然環(huán)比下滑0.64個(gè)百分點(diǎn)至9.11%,且計(jì)提的存貨跌價(jià)損失由于鋅價(jià)與部分稀土價(jià)格下跌同比大幅增長(前三季度資產(chǎn)減值損失同比增長170.32%),這都對公司業(yè)績形成一定拖累。

　　在有色金屬大宗商品景氣周期下行的情況下,公司利用國企改革與“一帶一路”戰(zhàn)略先做承包后取資源,形成資源擴(kuò)張的預(yù)期強(qiáng)烈。公司逆周期的擴(kuò)張,有助于低成本增厚公司礦產(chǎn)資源、做實(shí)公司資產(chǎn),有望成為我國海外礦產(chǎn)資源新巨頭。

　　3.投資建議

　　公司直接受益于“一帶一路”戰(zhàn)略,海外工程業(yè)務(wù)大爆發(fā)帶來公司整體業(yè)績的成倍增長,安全邊際高,且國企改革、資源收購預(yù)期強(qiáng)烈。我們預(yù)計(jì)公司2015、2016年EPS為0.51、1.02元,對應(yīng)PE為29.12、14.56倍,維持“推薦”評級。